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格雷厄姆论价值投资



本杰明·格雷厄姆论价值投资——华尔街教父的投资锦囊


  本杰明·格雷厄姆的继承者们按照他的教导积累了大量财富:投资于低 价位,经营完善,红利可靠的公司;分散投资于大量的股票和债券;维护自 己的股东权利;要有耐心,独立思考。在一个市场操纵兴风作浪的年代,格 雷厄姆让世人明白,掌握有关公司过去和现在业绩的可靠信息具有何等的价 值。时间在变、市场在变,但是他的教导对今天的投资者仍是金玉良言。在
《本杰明·格雷厄姆论价值投资》一书中,珍妮特·洛尔不仅刻画了一个形 像鲜明的人,还让我们深入了解了格雷厄姆的投资思想。任何类型的投资者 都可以从中学到这个金融天才的理论,就如同当面聆听格雷厄姆的教诲一 样。

珍妮特·洛尔
JANET LOWE


  珍妮特·洛尔的著作包括畅销书《沃伦·巴菲特如是说》、《价值投资 容易了》以及《秘密帝国》。她的上百篇文章已经刊登在诸如《新闻周刊》、
《基督教科学箴言报》、《洛杉矶时报》以及《旧金山记事》等出版物上。
洛尔夫人与她的丈夫奥斯汀·莱纳斯居住在加利福尼亚州的德拉马。

序 言


  本杰明·格雷厄姆的精神与马瑞林·门罗,JFK 和埃尔维斯的精神有许多相 似之处:时间越久,越见其光芒,在投资界尤其如此。与许多美国式的传奇人物 一样,格雷厄姆的思考、生活和工作——甚至他的存在都是一种权威,他以此来 激励自己的追随者们。我们都渴望成为这样的人——与众不同的自我,并在此过 程中获得超凡的品质。
  格雷厄姆对人类的特殊贡献在于,他把逻辑和分析的原理引入了商业的这个 基础部门——投资业。他很早就已经发现,人们总是要么把投资活动视为推销 术,要么对它过分乐观或过分悲观。投资者经常对信息一无所知、得到错误信息 或者在思考时了无头绪,这些情况只会导致资金的滥用和非法使用。格雷厄姆并 未剔除这个游戏的不确定性或不可靠性,但他的确可以让每个想成为精明投资者 的人如愿以偿。从格雷厄姆生活的年代至今,人类社会经历了一个信息爆炸的时 代,我们现在需要做的只是找出这些信息,然后提出正确的问题。通过研究格雷 厄姆(及其合作者大卫·多德)的理论,我们就能够确定这些问题。
  只要看一下格雷厄姆的弟子和信徒的名单,我们就会对他的理论深信不疑 了。在这个“超级投资者”名单中最为耀眼的人物就是发明了这个词的沃伦·巴 菲特。作为伯克希尔—哈撒韦公司的总裁,他在 1993 年超过比尔·盖茨成为美 国首富。亚当·史密斯 1972 年的畅销书《超级货币》使其他一些人的名字广为 流传。格雷厄姆的明星弟子中有货币经理威廉·拉恩、沃尔特·舒勒斯、欧文·卡 恩、马里奥·加贝利以及查尔斯·布兰特。欧文·卡恩和巴菲特对格雷厄姆推崇 备至,都以他的名字为自己的儿子命名。
本杰明·格雷厄姆把自己关于投资市场的理论系统化,并对几代非常成功的
职业投资家产生了影响,与此有关的故事令人激动、丰富多彩,而且经常是感人 至深的。解释格雷厄姆的超群魅力,解释他对长期投资者,追随者和信徒的吸引 力并非易事。无论他的魔力何在,格雷厄姆的教导一直被投资界人士视作展开讨 论的固定的出发点,尤其是在市场动荡不安的时候。或许沃伦·巴菲特对此作出 了最好的阐述:“在许多人的指南针上,本才是真正的北极。”
正如许多传奇故事中常有的那样,格雷厄姆也有许多野史。他是个大忙人,
乐于和别人共享荣誉。而这又让人们经常无法了解杰罗姆·纽曼为格雷厄姆—纽 曼公司的成功做出了多少贡献,也不知道大卫·多德在格雷厄姆和多德合著的教 科书《证券分析》的成功中功劳几何。无论是与他合作时,还是在自己的领域中, 格雷厄姆的每一位合作者都是重要人物,影响至深。他之所以决定与这些人合 作,是因为他们可以帮助他把自己许许多多的思想具体地表达出来。尽管如此, 大多数研究价值投资的金融分析家和投资者都会很快发现格雷厄姆在《证券分 析》一书中的耀眼光芒。《聪明的投资者》是他独自完成的,这本不朽的著作(如 果确有不朽存在)更加深了人们的这种看法。
  或许是因为我 1968 年从商学院毕业的时候,股市正处于“赌博时代”,股 票升值是很正常的事而价值投资被视为无聊的工作,所以我在学校中并未接触到 格雷厄姆和他的经典的投资教材。第一次接触他的思想是在八十年代初,当时我 正在写一伙行骗专家的故事。他们声称自己是“格雷厄姆和多德式”的保守主义 者,并籍此骗取投资者的钱财。正如通常所见的那样,他们在体面的外衣掩盖下 从事不光彩的勾当,最终被送进了监狱。这次不太愉快的事件让我知道了本杰 明·格雷厄姆,在那以后我又见过许多诚实、可敬和天才的格雷厄姆—多德理论
  
的实践者。他们之中许多人都曾在哥伦比亚大学师从于本杰明·格雷厄姆。 写一本书介绍本杰明·格雷厄姆这位“价值投资”之父,这个想法由来已久,
但是当机会终于来临的时候,却出现了几件意想不到的事。我从没想到他竟然有 如此众多的追随者和挚友。我还兴奋地了解到,有一个群体遍布各地,他们对格 雷厄姆怀有深厚的感情,其中有些人甚至只是在老人的回忆中听说过他的名字而 已。
  毫不奇怪,格雷厄姆的经历和著作仍然在激励着人们,因为他和今天的投资 界人士面对着同样的事情:巨富的可能、成功的刺激、为别人理财的责任和失败 的恐惧,还有这个游戏对智力的挑战。格雷厄姆的一生不仅仅向今天的从业者传 授了股票和债券市场的运行机理(虽然他在这些领域的教导仍然是有效的),他 还为这项工作树立了一个道德标准,创造了一种高尚的研究方法。
  格雷厄姆已经退隐多年了,但是他的朋友和以前的合伙人仍然在维护着他的 名誉。许多人又继续成为沃伦·巴菲特集团的成员,他们对巴菲特的忠诚和对格 雷厄姆的崇拜一样令人难忘。“你和沃伦说过吗?”他们总是这样问我,完全没 意识到应该用姓来称呼这位奥马哈的投资家。许多人只有在沃伦同意后才会与我 交谈。幸运的是,沃伦·巴菲特极为友善,让我受益匪浅。
  搜集格雷厄姆一家的资料是一件特别有趣的工作。有一次我乘渡船到纽约的 爱莉丝岛,了解到许多发生在世纪之交的移民故事。虽然没有找到所需的资料, 但是我开始明白:格雷厄姆一家以及他的表兄弟们(杰拉德一家)的故事正是这 个国家复杂构成中的一部分。他们的加入和成功构成了美国的历史,他们的到来 让美利坚合众国变得更美好。
起先,我为自己对写作对象的态度感到担心。显然,格雷厄姆有一些我并不
欣赏的个人品质:他是个沙文主义者,又喜欢与女人厮混。作者如何与一个她并 不喜欢的人度过一年多的时间呢?但是,在写作的几年中,我渐渐觉得自己仿佛 成了本的家庭中沉默的、无形的一员。最终,我对他的感觉就像对自己的父亲一 样:我并不总是能理解他和喜欢他做的每一件事,但我仍然深深地关心他。这个 人很有人情味,让人无法不喜欢他。
我的努力并不总是像采访巴菲特和其他一些格雷厄姆的同事们那样成功。我
没能看到格雷厄姆自传的全稿(他开始了这项工作却从未完成,也没有出版)。 然而我有幸拜读了第一章,虽然明知自己不能引用它。文章写得很坦诚,重在描 述往事。显然,他试图严肃地解剖自己。他认为在任何事情上都应该正直,因此 他说,小本杰明·格雷厄姆博士也应该分享这本传记。不幸的是,格雷厄姆博士 同父异母的姐姐们无疑仍然沉浸在往事的悲痛之中,他们宁愿这些关于婚姻、爱 情和其他一些事件的记载保存在家庭范围之内。“无论如何,至少也要等到家中 的主要成员都不在了才可以(公之于众)。”
  即使如此,由于我采访了许多精明、敏感、有趣的人,尤其是格雷厄姆的孩 子们,发掘这位超级投资者的故事仍然拥有莫大的乐趣。我要感谢玛约莉·格雷 厄姆·杰妮斯,埃莱恩·格雷厄姆·亨特和格雷厄姆博士,以及罗达和伯纳德·萨 耐特博士。投资界的罗伯特·海尔布鲁恩,沃尔特·舒勒斯和欧文·卡恩等许多 人不惜牺牲自己的时间接受了我的采访。哥伦比亚大学商业研究生院的各位教员 给了我诸多帮助,正如 GEICO 公关部所作的那样。
  尽管本书并不打算专门讲述沃伦·巴菲特的故事,但是在写本·格雷厄姆的 时候不提巴菲特正如不写格雷厄姆的孩子们一样是不可能的。在选择的职业和对 金融的兴趣方面,格雷厄姆的儿女中没有一个继承了他的事业;而在学生时代就
  
将格雷厄姆视为导师的巴菲特却成为他在智力上的主要继承者。更重要的是,虽 然巴菲特有时也会和格雷厄姆发生分歧,他仍然对这位从前的老师怀有深深的崇 敬之情,深爱着他。本和妻子埃丝泰尔对巴菲特也有同样的感觉。
  读者们将会发现,本杰明·格雷厄姆的一生妙不可言,它将告诉我们如何成 为一名超级投资者。
  
致 谢


非常感谢如下这些人在本书的研究、写作和编辑过程中给我的帮助: 本书在很大程度上是根据采访记录写成的,这些人包括:查尔斯·布兰特,
沃伦·E·巴菲特,小本杰明·“布兹”·格雷厄姆,小乔治·H·海曼,威廉·H·海 曼,罗伯特·海尔布鲁恩,埃莱恩·格雷厄姆·亨特,玛约莉·格雷厄姆·杰尼 斯,欧文·卡恩,托马斯·G·卡恩,爱迪斯和 N·莫顿·凯纳尔,罗德·科莱 恩,希莱尼·勒纳尔,霍华德·E·“米奇”·纽曼,詹姆斯·瑞,威廉·J·拉 恩,罗达·萨奈特和伯纳德·萨奈特医生,沃尔特·舒勒斯,格拉迪尼·韦斯以 及塞·温特。我还要特别感谢沃伦·E·巴菲特的热情和慷慨。
  参与研究工作的有:达文·贝森,阿瑟和洛莱纳·乔勒,约迪·古尔坦,霍 利·海斯威尔,约翰·E·海莫丁格,伊丽沙白·胡斯曼,阿瑟·约翰逊,玛莉·莱 曼,H·奥斯汀·莱纳斯,维多利亚·罗宾斯,麦纳·罗伯茨,凯茜·泰勒,以 及伊丽沙白·K·沃伦。封面照片由哥伦比亚大学商业研究生院提供,其他照片 来自于小本杰明·格雷厄姆博士,沃尔特·J·舒勒斯和 GEICO。
  作者得到许可,从《本杰明·格雷厄姆:金融分析之父》(弗吉尼亚洲夏洛 特威尔:注册金融分析员研究基金,1977 年,版权所有)中引用了大量资料。 我的编辑和迪尔波恩的出版商凯斯琳·A·威尔顿以及我的文学指导莉丝·弗
雷德·马泰尔在本书的写作过程中提供了宝贵的见解和指导。

“来吧,我的朋友 还来得及, 让我们去寻找更新的世界。 开船吧! 坐成排,划破滔天海浪 我决心追逐落日 超越西方星斗的浴场 至死方休。 也许深渊会把我们吞没 也许我们将到达琼岛乐土 去看看老朋友阿喀琉斯①。 得到许多,未知的也多啊; 虽然力量已不如当初
已远非昔日改天换地的雄姿, 但我们仍然活着。
英雄的心 尽管受到时间和命运的消磨 我们的意志坚强如故 奋斗、追求、寻找,永不退缩!”
——丁尼生②《尤利西斯》的结束段,1974 年 80
岁生日时,本杰明·格雷厄姆在加州拉约拉 的家中引用了这段话。
































① 古希腊战神,死于特洛伊战争——译者注
② 英国维多利亚时代的桂冠诗人——译者注

出版前言


  90 年代中期以来,美国证券界掀起了一股回归本杰明·格雷厄姆价值投 资观念的热潮。这一方面是由于以沃伦·巴菲特为代表的价值投资学派在同 主流的效率市场理论和其他形形色色依赖艰深数学工具的证券市场理论的竞 争中不断发展并取得令人信服的成就,从而用市场成绩本身验证了价值理论 的有效性。另一方面则反映出由于各种新金融工具的引入带来市场风险显著 增大,投资者难以控制的负作用。由于投资者无法跟上金融创新的步伐,他 们就不得不转向更加倚靠某种长期的、稳健的和更加一贯的投资策略,以图 在混乱的急剧变化的市场中为自己找到一块稳定的立足点。特别是在由金融 天才们(包括诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿在内)操盘的,高度依赖 现代金融产品定价理论和种种风险控制模型的长期资本公司等各类对冲基金 纷纷遭到惨重损失之后,越来越多的普通投资者开始重新认识格雷厄姆的教 导。
  对于中国投资者来说,本的理论似乎具有更强的现实意义。在格雷厄姆 发展自己的理论体系的年代,美国证券市场的监督管理还很不完善,内幕交 易丑闻不断,黑箱操作屡屡上演,而格雷厄姆方法的精髓就在于指导投资者 如何透过种种市场假像去分析和获取上市公司的各种真实数据。在本质上, 他对任何公司所公开的资料均表示怀疑。在他看来,信息只有在经过分析和 整理之后才可能对投资决策有所助益,而这种通过数据材料的分析揭露公司 报表和其他公开资料中的种种隐瞒、歪曲甚至欺骗等企图混淆视听的伎俩的 方法也正是当今中国投资者所迫切需要的工具。
  
格雷厄姆论价值投资

第一章 华尔街教头


  “如果证券分析可以算是一种职业,那么这个职业中只有一个教头。本杰明之所以无 可争议地获得了这个地位,是因为在他之前并没有这种职业,而在他之后,人们开始将它 视为一种职业了。”
——亚当·史密斯《超级货币》(1)


  1968 年的股票市场动荡不安。奥马哈市的投资商沃伦·巴菲特通过他的 合伙人公司控制着近 1.05 亿美元的资金,他正因为无法确定有投资价值的证 券而苦恼和担心。巴菲特合伙人公司在开业以来的 12 年中,各种基金的年平 均回报率是 29.5%。他希望能继续保持这一成绩,以满足投资者们的期望。 “当时的市场情况不好,”纽约的货币经理和巴菲特的老朋友沃尔特·舒
勒斯说,“于是沃伦说,我们去找本,问问他该怎么做。” 这个“本”就是本杰明·格雷厄姆。几十年来,他经营着令人尊敬的格
雷厄姆—纽曼投资基金,在哥伦比亚大学开设过金融课程,他写的投资书籍 是最成功的。格雷厄姆是 2 世纪最有影响的投资思想家和哲学家,他担任过 巴菲特和许多美国金融界人士的顾问。当时,格雷厄姆已经退休了,在法国 和加利福尼亚的家中度过自己的时光。
“我当时得知本回到了国内,”巴菲特说,“于是我打电话问他:‘如
果我召集几个学生,您会和我们见面吗?’他说:‘当然可以。’于是我又
给 10 个或 11 个人打了电话,每个人都说:‘好的。’”会见的日期定在 1968
年 1 月 26 日。
             追 求 到西海岸拜见格雷厄姆的人那时都已获得了超级投资明星的美名。他们
之中有沃尔特和埃德文·舒勒斯协会的创始人舒勒斯;特维迪—布朗恩公司 的汤姆·奈普和埃德·安德森;拉恩—卡尼佛公司的主席,后来又创建了红 杉树基金的威廉·拉恩;第一曼哈顿投资公司的主席大卫·“桑迪”·戈特 斯曼;纽约格兰特尔公司的股票经纪人马歇尔·温伯格;洛杉矶的律师查尔 斯·T·芒格,他当时是巴菲特的一个非正式合伙人;芒格在洛杉矶的法律伙 伴罗伊·托利斯;希尔森·莱曼·哈顿公司的第一副主席亨利·布兰特;纽 约的投资商杰克·亚历山大;巴迪·福克斯,以及巴菲特的一位同事威廉·斯 科特。
这个集团的成员“当时已经比较富裕了”,巴菲特说。多数人现在都已
60 多岁或更老些。“他们现在都很富有。他们并没创立像‘联邦快运公司’ 这样的东西。他们只是在本的指导下一步步地向前走,就这么简单。”(2)
聆听教诲 巴菲特向与会的人写信提出了一些要求。“??我们将互相交流。我知
道你们有些人有发表演讲的嗜好(我现在就能感到许多手指正指向我)我急
切地想要说明的是,他是蜜蜂而我们是花朵!看着名单上的人选,我感到了

一种危险,担心这次聚会变成一次土耳其地毯拍卖会。为了避免这种情况发 生,我们必须约束自己,看看自己可以从本身上学到什么,而不是抓住机会 向他指出他忽视了我们多少杰出的思想。”
  参加会见的人来自几个城市,一些人先到拉斯维加斯会合,在新建成的 凯撒宫酒店和赌场中过了几天。然后他们经过圣迭戈湾到达了德尔·科罗拉 多酒店。玛莉莲·梦露、托尼·科提斯和杰克·莱蒙的影片《这么热的天》 就是在这个维多利亚式的豪华酒店中拍摄的。
  本在这里定了一间客房和一间会议室。每天早晨,大家在会议室里讨论 证券和市场情况,然后到海边休息。
          随别人下注的投资者 巴菲特说:“他让我们做了个小测验,是一些是非判断题。我们都是些
聪明的家伙。他事先说明,20 个问题中一半是对的,一半是错的。大多数人
都不能做对 10 个,但如果我们全选对或全选错,却可以做对 10 个。” 这些简单的历史题是格雷厄姆自己设计的。其目的在于说明,聪明的人
控制着这场游戏。1968 年,虚假报告到处都是。你或许认为自己跟在别人后 面会有利可图,但是“(这个测验)就是要说明,如果你想玩别人的游戏, 并没这么简单。”
“我记得罗伊·托利斯当时的得分最高。”巴菲特笑着说,“我们都很
开心,并决定继续下去。”
习惯形成 这次聚会是这些华尔街老朋友们许多著名旅行中的第一次。
  开始的时候,这些拜访过本·格雷厄姆的人(人们现在私下里称他们是 “巴菲特集团”)每年聚会一次,后来改为每两年一次,地点都选在一些豪 华的旅游胜地,如英属哥伦比亚的维多利亚市的桂冠酒店,新墨西哥州圣达 菲市的主教旅馆,以及弗吉尼亚的威廉姆斯堡酒店。多年来,巴菲特聚集了
60 多个好友,使这个俱乐部的规模不断扩大。这些人包括《华盛顿邮报》的
出版商凯撒里恩·格雷厄姆,可口可乐公司的前任主席唐纳德·R·奇奥夫,
CBS 的主席劳伦斯·泰施,微软公司的创始人和美国的第二富豪比尔·盖茨。 “1983 年,我们包下了‘伊丽莎白女王号’最上面的二层”,舒勒斯说,
“但是雨下个不停,我们只能呆在船舱里。” 拜访过本之后的第二年,巴菲特解散了他的合伙人公司,静待股票市场
的下跌和新一轮的低价。三年之后,华尔街经历了 1973—1974 年的大崩溃。 巴菲特和他的朋友们到加利福尼亚拜见本·格雷厄姆有两个原因:格雷
厄姆是他们所知道的最了解股票和债券的人,而且他们相信他的见解。
           价值投资的智慧 在格雷厄姆的教导下,这群优秀的货币经理们开始理解了价值投资的基
本原理,即选择有价证券时应把注意力集中在与公司财务状况及其未来的潜 在收益有关的资料上。价值投资者基本上不考虑单个股票的价格周期或整个

市场的运动。市场周期对他们没什么影响,只不过在高价位时更难发现便宜 的股票,而在低价位时这种股票很多罢了。格雷厄姆发展了套期保值的技巧、 发现了套利时机,但是即使他在这些复杂领域中的活动也是建立在这样的基 础上的:知道在什么价位买卖股票。

“超级投资者”


  1984 年,沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学发表了一篇著名的演讲,题为《格 雷厄姆和多德斯维尔的超级投资者们》。在那次演讲中他介绍了格雷厄姆理 论的巨大成就。巴菲特驳斥了所谓的“有效市场”或“随机行走”理论,这 种理论认为人们完全了解市场信息,因此没有哪个投资者会处于更有利的地 位。他指出,格雷厄姆的学生们的历史记录已经证明:市场障碍足以让一个 聪明而有事业心的投资者比常人更出色。巴菲特的一群人——“超级投资者”
——一直使他们的资金年回报率保持在 20%以上。“这些成功的投资者有一 个共同的智力领袖——本·格雷厄姆。”
  大多数研究投资的学生都知道,格雷厄姆偏爱那些低于其现有资产净值 出售的股票。红杉树基金的创建者比尔·拉恩说,虽然格雷厄姆在确定股票 的适当价格及其未来收益能力时似乎很注重公司的资产、负债和其他一些数 量因素(与资金周转、管理技能和行业概况等质量因素相对),他的思想却 并不象一些追随者所认为的那么狭窄,那么教条,格雷厄姆并非简单地建立 了一套公式然后机械地套用它。
“格雷厄姆构建了一个框架,让人们能够理解这些数字的真正意义”,
拉恩解释说。1970 年,一次偶然的机会,拉恩创立了红杉树基金。当时巴菲 特请他在巴菲特合伙人公司关闭时照顾自己的客户。开业时,基金只有一千 万美元,而当拉恩在 1982 年停止接收新的投资者时,它的价值已达 3 亿 5 千零 70 万美元了。“我没料到钱会来得这么快”,拉恩说。(3)现在他仍 不接收新的投资者。1992 年,基金的价值已达 14 亿美元,它在十年中的平 均收益率是 17.3%。
格雷厄姆和多德斯维尔 巴菲特反对“随机行走”理论正是以拉恩这样众多的事例为依据的。但
是他还注意到,本·格雷厄姆在其 40 年的职业生涯中不仅造就了许多专职的
货币经理,还促成了一个繁荣的投资者阶层。“格雷厄姆和多德斯维尔阶层 确实存在,”巴菲特后来回忆说。“这是一个智力庄园。”事实上,这个不 断变化的阶层所包含的范围已超出了在哥伦比亚大学向格雷厄姆学习投资的 人。对于本的投资客户、他的朋友和同事,甚至是那些仅仅从他的著作中了 解他的人来说,格雷厄姆和多德斯维尔是他们的精神家园。这些人遍布在世 界许多地方。
  除了巴菲特在《格雷厄姆和多德斯维尔的超级投资者们》中提到的第一 代追随者之外,还有第二代和第三代的职业信徒——全球各地的投资经理和 投资顾问们,他们坚信格雷厄姆的投资原理,许多人在巴菲特和拉恩这样的 格雷厄姆的弟子带领下,对他的基本理论做了一些修改。
罗伯特·布鲁斯第三是费尔曼基金的前任投资主管和汽轮集团的经营伙

伴,他声称自己在日常工作中一直使用格雷厄姆和多德的理论。查尔斯·布 兰特在加利福尼亚的德尔马经营着一家 10 亿美元的投资基金,他特别看重现 金流量在价值投资应用原理中的重要性。格拉迪恩·维斯是《投资质量趋势》 这一新闻通讯的出版商,他正是依靠格雷厄姆对股利理论的贡献而成功的。 文森基金的约翰·奈夫坚持这些基本原理,但他在谋求股利收益的同时还追 求股票的强劲增值。1993 年秋,先锋集团的主席约翰·伯格在他所写的《伯 格评共同基金:对〈聪明的投资者〉的一些新观点》中,表达了自己对格雷 厄姆的崇敬之情。这个《聪明的投资者》当然就是格雷厄姆著作中非常著名 的那一本。这样的例子不胜枚举。
  当沃伦·巴菲特在《财经分析杂志》发表了一篇纪念本的文章之后,他 收到了许多从加拿大、亚利桑那以及其他许多地方写来的信件。这些人曾写 信给本以求指导,本一一满足了他们的要求。当然,巴菲特也没让他们失望。

领 袖


  1968 年与巴菲特集团见面的老人已经 74 岁了。他身材略显瘦弱,脑袋 很大,一双炯炯有神的蓝眼睛和开朗的笑容体现出长者的睿智。他身上所具 有的绅士风度现在已经很少见了,这是一种特别的魅力,闪耀着超群的智慧 和丰富的生活经历。
虽然天才总是产生在意想不到的时候,出现于意想不到的地方,格雷厄
姆家庭的历史以及他的早期生活和教育却已为他后来的生活和成就奠定了良 好的基础。他家人对知识的崇拜和他本人的教育经历使格雷厄姆能够把学术 上的精确性应用到金融领域上来。早期的生活促使他把数学和逻辑方法引入 有价证券分析,让他运用自己的智慧使如此众多的客户变得富有、使自己的 学生更加聪明。他在华尔街倍受尊敬,而与此有关的故事早在二十世纪到来 之前就已经开始了。
世纪曙光 二十世纪第一年的第一个月,维多利亚女王在伦敦去世,宣告了英国君
主统治第二长的一个时代的终结。当这位敬爱的母亲被拉回家乡安葬时,几
千名沉默的哀悼者聚在一起,向她致以最后的敬意。伦敦的大街小巷挂满了 紫色的开士米,上面系着白缎扎成的蝴蝶结——女王认为在葬礼上使用黑色 会使人感到压抑。这次伤感而又值得纪念的换岗,从一个世纪向另一个世纪、 从维多利亚时代向爱德华时代的转变,是幼小的本杰明·格洛斯鲍姆最早的 记忆之一。虽然本的一家当时住在纽约,但是英格兰是他们的祖国,他们和 全世界一起被这个新世纪的神圣的开始吸引着。
  1894 年 5 月 8 日,本杰明出生于伦敦。他只在寒冷多雾的英国生活了一 年,却在漫长的一生中保持了英国式的礼节、节制和蹩脚的幽默感。

移民的小家伙


  本杰明 1 岁的时候,格洛斯鲍姆一家决定迁往纽约(包括三个好动的男 孩),在那里扩展家族的生意。当时他们还没有使用格雷厄姆这个姓氏,所
  
做的生意是从德国和奥地利进口瓷器、陶器和装饰品。 在世纪之交的时候,大约有 9 百万移民和格洛斯鲍姆一家一起敲打着美
国的“黄金之门”。在这个过程中,他们几乎不可避免地要通过纽约港的那 块狭小而拥挤的土地——爱莉丝岛。这是个让人生畏的地方,挤满了不知所 措的难民和他们随身携带的财物。但是岛上的建筑却很大,也很美,对大多 数人来说,移民局的官员们工作效率还是很高的,待人也和善。无论它给人 什么样的感觉,爱莉丝岛却是通往机会世界的唯一大门。幸运的是,格洛斯 鲍姆一家具有许多人无法达到的有利条件:至少他们来自于一个讲英语的国 家,而且他们有足够的钱,可以体面地生活并能开始新的事业。
  当他们在爱莉丝岛上与大批东欧人擦肩而过时,一定曾对后者的遭遇感 到同情,因为他们自己也只是几年前才从贫穷的“旧世界”搬出来的。大多 数移民都来自于那个地区。本的母亲多拉·盖尚海特·格洛斯鲍姆是波兰华 沙一位犹太大主教的孩子,在兄妹 11 人中排行第四。
书香门第 多拉的父亲是一位知识渊博的学者。“他是犹太教的华沙大主教,”本·格
雷厄姆的表妹罗达·萨奈特说。“我父亲和多拉姨妈生于波兰,全家都出生
在那里。那真是个可怕的地方,犹太人根本没有机会可言。” 由于早期对宗教采取了自由态度,波兰经过几个世纪的发展已经成为犹
太人的家园。华沙的犹太人占人口总数的 40%。当一次人口剧增的狂潮席卷
欧洲时,俄国和德国极力扩张,他们瓜分波兰,压迫波兰,整个国家陷入了 剧烈的政治动荡之中。贫穷扩散到所有的欧洲国家,于是许多欧洲人,尤其 是那些倍受歧视的犹太人都纷纷逃往国外。
多拉和哥哥毛里斯以及另外几个兄妹都迁到英格兰定居,而几乎每个大
陆都有他们的兄妹在寻找希望和机会。毛里斯·盖尚海特最终改名为毛里 斯·杰拉德,他早年服从家中的意愿,认为长子应该从事犹太教义的研究。 在接受宗教训练后不久,毛里斯认为自己是个不可知论者而放弃了神职生 涯。他选择了一个自己认为更有挑战性的职业——研究数学,并最终成了曼 彻斯特大学的教授。
但是此后不久,他又听说大洋彼岸有一个更富生机和活力的国家,于是
就跟随妹妹一家来到了纽约,并在那开始了一种全新的工作。美国的加工业 和建筑业十分景气,于是他改行当了一名机械师和民用工程师。
  后来证明,毛里斯·杰拉德来到美国拯救了多拉和她的三个孩子。搬到 纽约没几年,本的父亲就去世了,而这只是格雷厄姆一家遭受一连串意外死 亡中的第一例。由于没有抗生素之类的现代药品,白喉、疟疾和伤寒成了当 时的常见疾病。一次小感冒也可能发展成致命的肺结核,伊萨克·格洛斯鲍 姆正是这样死去的。这位年轻的父亲只有 35 岁,留下了 11 岁的维克多,10 岁的列昂和 9 岁的本杰明。
           一位寡妇的奋斗 多拉和孩子们努力想使刚刚起步的瓷器进口生意继续下去,但是最终还
是失败了。后来的几年中,多拉试图经营一家公寓,虽然她意志坚强也很能

干,这项事业仍然没能成功。 她努力想改善家中的状况,本杰明就在这些努力中第一次接触了股票市
场。他 13 岁那一年,母亲开设了一个结余账户,买进了少量的美国钢铁公司 的股票。股票市场先是在过渡投机的刺激下暴涨,然后受到货币紧缩的限制 最终走向了崩溃:在 22 个月中,市场价值损失了 49%。1907 年这次著名的 大恐慌使多拉的小帐户分文不剩,甚至还让她原本就很少的积蓄受到了更多 的损失。她的经历是个典型事例,代表了一个在超值阶段进入投资市场而失 去一切的投资者。市场状况到 1909 年就完全恢复了,可这对多拉这样的小投 资者而言是毫无用处的,因为她们无力坚持到这个时候。
  格洛斯鲍姆一家被迫过着勉强糊口的生活,他们是一个成功、富裕家族 中的穷亲戚。最初的许多年中,多拉和孩子们与毛里斯·杰拉德一家生活在 一起。杰拉德现在是一个民用工程师和一家大公司的效率顾问,他不仅具有 科学的思想,还有父亲般严格的教导,对小本杰明的智力发展有着深刻的影 响。
            团结的家庭 “我父亲精通艺术、文学、时事、宗教学和天文学。”罗达·杰拉德·萨
奈特说,她出生于 1915 年,而那时杰拉德一家已经移居芝加哥了。“和他散
步就是在受教育,他会讲天上的星星,拿出刀向你讲述岩石中的云母。什么 都难不倒他。”
虽然如此,养活自己一家和三个外甥仍是对他的严峻考验。事实上毛里
斯只比本大 23 岁。格洛斯鲍姆家的次子维克多(原文如此——译者注)是个 很蛮横的孩子,作为长子,列昂就安静多了,而本这个最小的孩子逐渐成了 全家的核心。显然,作为母亲的宝贝,本的成长过程中一直拥有一种最受宠 爱的自信。
孩子们在位于第 117 大街和尼科拉斯大道的第十小学上学,那是他们的
开心之地。罗达回忆起她听到的许多故事。“维克多上五年级的时候总是闯 祸,于是刚上三年级的本经常要为他担保。人们一直认为本特别聪明。”
对于这些移民孤儿来说,生活在许多方面是艰难的,但是世纪之初的美
国到处充满了希望,拥有丰富的食物、土地、新思想和新发明,这些都极大 地刺激着移民活动。打字机、播种机、自动收割机,特别是汽车的出现,让 每个人的生活都充满了快乐。
  格洛斯鲍姆家的少年们在纽约成长的时候,连环画问世了。这些一毛钱 一本的小说,象布斯·塔金顿的《潘托德和山姆》描写了许多野蛮的恶作剧。 许多孩子在学校着迷地读麦克古费的《读者》。小女孩穿着水手裙,而无论 男女都用搭扣系上他们的靴子。儿童的生活中充满了健康的东西,处处受到 大人们无微不至的关怀。
个人品质形成 在学习阅读、写作和数学的同时,本也接受了道德教育。多年以后的一
次谈话中他提到了这一点。“七十多年前,我在这个城市读小学。我们必须
在自己的课本上写许多格言。第一句就是‘诚实是最好的策略。’现在,这

仍然是最好的策略??”(4) 本和许多聪明的孩子一样,在感情上很敏感,容易受到伤害,因此他一
直努力地控制自己的感情。从文学和历史书籍中,本找到了自己心中的英雄 和行为模式。尤利西斯、马修斯·奥莱柳斯、伊萨克·牛顿和与他同名的本 杰明·富兰克林是他最喜欢的人物。
  “《奥德赛》对我的影响非常大,这多少有些奇怪,因为尤利西斯和我 的性格相差极大,”本在八十寿辰典礼上对他的家人说。“他是个伟大的战 士,是个强盗,而我这辈子从未与人打过架或抢过别人的东西。他狡猾、阴 险,而我向来以自己的坦诚和正直而自豪。”不过,他也承认,这个无法无 天、到处游荡的尤利西斯一直深深地吸引着他。
  本杰明·富兰克林是一位典型的美国英雄,曾在自传中告诉人们如何选 择情妇,他也是本最喜欢的一位作家。“他具有我所欣赏的一切美德,”本 对他的家人说。“聪明、勤奋、有创新精神;幽默、善良,能容忍别人的缺 点,还有很多很多。或许我也同样具有他的弱点,虽然我并不想这样??。” 没有父亲的教导却又对知识怀有极大的渴望,本的许多思想都是从书籍中获 得的。
            感情的盔甲 为了使自己脆弱的心灵不受到伤害,本把禁欲主义视为自己的个人哲
学。他默默地忍受别人的冷落、轻视、责难以及对其精神的故意折磨,毫无
怨言,也从不这样反击对方。 学校是本的乐园,但他无法逃脱这个讲究实际的世界给他的教训。在上
学的那些年里,他们兄弟想帮助母亲奋斗,可无论他们做什么都以失败而告
终。
  格雷厄姆兄弟后来都承认自己害怕那位令人难忘的毛里斯舅舅,但是也 正因为这样,一家人才被紧紧地团结在一起。无论他的天赋得自遗传还是由 于舅舅的培养,本杰明和毛里斯舅舅一样,成了一名训练有素的数学家。本 的记忆力很好,能轻松地阅读希腊文、拉丁文和法文的古典著作。
“本和我父亲之间有许多共同点。”罗达·萨奈特解释说,盖尚海特家
的 11 个生于波兰的兄妹每个人都有一个非常聪明的孩子。“这是遗传的结 果。”
罗达的兄弟拉尔夫·瓦尔多·杰拉德后来成了一名国际知名的神经学家。
据说他们在利物浦的一位表妹是第一位被选进英国下议院的妇女。显然,这 位可怕的毛里斯舅舅也明白,本杰明是多拉最出色的孩子。他培养了本的天 赋,并对此评价甚高。后来毛里斯·杰拉德成了本最早的商业伙伴和投资人 之一。
  小学毕业后,本继续到布鲁克林的男子高中学习。虽然个子不高而且先 天性动作不灵活,本仍然很喜欢运动,积极参加学校的各项活动。年轻的道 格拉斯·纽曼和弟弟杰罗姆是本一生的朋友,他们曾一起参加 90 磅级别的接 力赛并获得了冠军。虽然钱的问题一直困扰着格洛斯鲍姆一家,本还是以优 异的成绩毕业了。(5)

命运这个骗子


人们对这个优秀的毕业生寄予了很高的期望,但是本却注定要经受一些
挫折才能实现自己的梦想。 沃伦·巴菲特讲述了本高中毕业后参加全国奖学金考试的故事。听说本
考得不好,每个人都很吃惊,觉得不可思议。这真让人难以置信,格雷厄姆 的老朋友欧文·卡恩说,本的思考速度非常惊人,即使是最复杂的问题,他 也能在听完之后立即给出答案。他的记忆力也很少见,能阅读 6 种文字。
  更让本感到沮丧的是,他的一个同名的亲戚考出了历史上第二个高分, 并获得了哥伦比亚大学的奖学金。他服从了命运的安排,走出家门找了份工 作。几个月后,奖学金评审委员会发现他们弄混了试卷。他的那个亲戚在大 学的成绩也不好,于是哥伦比亚大学就把奖学金移交给了本。虽然朋友们认 为他放弃现在这份工作以后就不会再有这么高的报酬了,他仍然决定到哥伦 比亚学院上学——这是哥伦比亚大学历史最悠久的一个学院。
为学费而奋斗 虽然有奖学金,钱仍然很紧张。本的哥哥们拼命挣钱以帮助他支付学习
的费用,却还是不够。最后本被迫放弃了白天的课程,在美国捷运公司找了
一份全日的工作。 这份工作本身也是一种教育。本在美国捷运公司负责一项有趣的研究计
划。“我们开始研究一种被认为具有革命意义的计算快运速度的新系统对收
入的影响。出于这一目的,我们使用了所谓的霍尔瑞斯计算器,这是从计算
——制表——记录公司(C—T—R)租来的,”本说。“这个机器包括卡片穿 孔机、分卡机和制表器——当时的商人们对这些工具几乎一无所知,它们主 要在统计局中使用。”使用 C—T—R 的这种产品不仅让本了解了会计原理, 还让他觉得自己接触到了最先进的技术。后来 C—T—R 公司改名为 IBM。(6)
战争的偏见和喧闹 本上大学的时候,国民在早些年所具有的那种快乐情绪已经消耗殆尽。
第一次世界大战在欧洲正处于酝酿之中。虽然美国直到 1917 年才加入这场战
争,但是反德、反犹太人的情绪在当时已经很盛行了。格洛斯鲍姆一家和成 千上万的新移民一起经受了这场磨难。本的好朋友和他早期的投资人罗伯 特·海尔布鲁恩也是在纽约长大的,他还记得那段危险的年代。
  “大约 6 岁的时候,我和父母及祖父母生活在一所大房子里。我的祖父 母一直讲德语,因此我上一年级时英语说得不好。别的孩子都叫我‘德国丘 八海尔布鲁恩。’”
  “战争开始以后,一切与德国有关的东西,甚至连布鲁克林的街道都发 生了变化。汉堡街变成了自由街,德国泡白菜被称为自由菜。”汉堡牛排改 称自由牛排,达克斯狗变成了自由犬,在辛辛那提,甚至不许椒盐卷饼出现 在午餐的餐桌上。

更改姓氏

  格洛斯鲍姆一家和他们的亲戚朋友们都变换了自己的姓氏。罗达·萨奈 特解释说,人们通常取原有姓氏的前一两个字母,然后据此找一个英国的姓 氏或其他一些非日耳曼语的姓氏。于是格洛斯鲍姆一家选择了苏格兰的姓氏 格雷厄姆,盖尚海特一家改姓杰拉德。其他人选择了格莱维尔。
  虽然年轻时处在一个动荡的时代,后来又受到反犹太主义的冲击,但是 本“从未把这当回事”,他的女儿埃莱恩回忆说。
圆满毕业 本集中精力学习数学、哲学、英语、希腊语、拉丁语和音乐。据说,他
毕业时在哥伦比亚大学名列第二,获得了全美优秀毕业生联谊会会员的荣
誉。
  尽管他在学业上出类拔萃,却差一点在最后关头无法毕业。当时学校有 一项规定,要求每一个哥伦比亚的毕业生都必须通过游泳考试,而本从没学 过游泳。他急忙参加了一个学习班设法通过了考试。从那以后,本一直很喜 欢游泳。
工作上门 毕业的日子一天天临近,本也发现自己给学校的教授们留下了非常好的
印象。有三个系的系主任——英语、数学和哲学——邀请他到本系当教师。
每位系主任都指出:虽然大学教师最初的工资很少,而且加薪的速度也不快, 但是它能给人一种学术上的满足感和优越感。
本·格雷厄姆当时或许还没意识到自己的教学天赋和对年轻人的吸引
力。而且,他是在艰苦的家庭条件下成长并获得学位的,因此在他看来,找 一份好工作是最重要的。
面对职业的选择,本找到了哥伦比亚学院的院长弗里德里克·凯佩尔,
征求他的意见,而这位院长向来都喜欢让优秀的毕业生步入商界。 或许是命运的安排,恰好有一位纽约证交所的会员到学校找凯佩尔院
长,希望与他谈谈儿子糟糕的成绩,本当时正好在场。这位父亲请院长为他
的公司推荐一名最好的学生。 虽然本在入校几周后就放弃了他唯一的一门经济学课程。凯佩尔仍然建
议他接受这份工作,到华尔街的纽伯格——汉德森——路德公司上班。(7)

光荣离校


  毕业是一件值得庆祝的事。1914 年 6 月 3 日,本和 160 名学生(包括 23 名来自中国的学生)经过几天的狂欢和聚餐之后,排成庄严的队伍行进在校 园青青的草地上。男生穿着深色的法兰绒运动上衣和白裤子,戴着草帽,女 生则身着轻便的白裙子。
  哥伦比亚的大学时代已经结束了,但是对大学生活的偏爱仍留在年轻的 毕业生心中。本接受了凯佩尔院长推荐的职位,向往着能在华尔街愉快地工 作。他很快就对金融知识有了些粗浅的了解,但最终还是要重返哥伦比亚大 学完善自己的思想,理清自己的知识。
  
  在这些打扮入时,性格开朗的优秀青年眼中,哥伦比亚大学向来都是高 尚思想的聚集地,是他们暂时的家。许多人希望在法律、医学或学术界开始 一种高雅的职业生涯。证券行业在当时并没有什么吸引力。事实上,华尔街 弥漫着一股略显肮脏的花露水味道。在哥伦比亚大学,追求金钱被认为是没 有品味的行为。
进城 虽然这样,当本把注意力转移到曼哈顿这个神秘的金融世界之后,他所
受的严格教育仍然是他最有力的武器。他曾放弃了自己的经济学课程,却记
住了英国经济学家沃尔特·拜格霍特对 1711 年的南海气泡事件发表的评论。 “关于金融恐慌和狂热的著作很多,但有一点是确定的:在某一特定时 期,许多愚蠢的人拥有许多愚蠢的钱。有些经济学家制定了一个避免盲目投 机的方案——我们的方法是不允许任何一个不能向大法官证明自己知道如何 处理 100 英镑的人拥有 100 英镑??在金融恐慌的间隙??这些人的钱—— 国家的盲目资本(我们这样称呼它)——特别多,并且充满了渴望:它希望 有人吞掉它,于是出现了过剩;它想找到这个人,于是出现了投机;它被吞
掉了,于是出现了恐慌。”(8)
  拜格霍特和哥伦比亚大学的教授们的教导让格雷厄姆获得了巨大的智力 财富,同时,他也从未忘记自己把时间和精力转向华尔街时母亲对他的忠告。 据罗达·萨奈特说,穿着三英寸的高跟鞋大约五英尺高的多拉姨妈“对 自己的孩子们提出了一些要求:她说他们都应该有所作为。我可以说,他们
都没让她感到失望。”
华尔街的教育 本是一个传奇式的投资家,是一个对经济问题有独到见解的思想家,他
领导创建了金融分析的职业标准。1914 年进入华尔街的时候,他就开始了这 样的人生。同时,他还因娶了一位意志坚强的妻子而著称。
本的传奇业绩 洛克菲勒家族的故事与大生意密不可分,巴鲁留给后人数不尽的财富,
而格雷厄姆对美国的贡献却是一个知识体系,一种思考方式,是对确定性变
化的追求以及对未来几代证券分析家和个人投资者的激励。虽然格雷厄姆善 于进行深刻复杂的思考,但其方法的魅力却是它的简洁性。他的课程、著作 以及他对寻求指导的人几乎是有求必应的慷慨使他的故事广为流传。
  和我们大多数人一样,格雷厄姆的一生是由一系列看似偶然的事件构成 的,有些是幸运的,有些是悲惨的。但是,任何见过格雷厄姆的人都会立即 发现,他是个智商很高的人,甚至可以说是个天才。这些“偶然事件”的发 生是他的个人素质和天生能力促成的,他一生都努力想作个好人。
  格雷厄姆的一生符合神学家所说的“英雄的历程”:他碰到过道德难题, 却能合理地解决;他受到过挫折却努力地克服了;他的一生并非完美无瑕, 但是正如他的朋友和孩子们所说的,他一直努力使自己成为一个真正的人,
  
直到生命的最后一刻。 “有些人年纪越大就越会表现出自己不好的一面,”他的女儿玛约莉·格
雷厄姆·杰妮斯说。与这些人不同,本克服了年轻时的缺点,变得更加平静、 热情,更有人情味。
  虽然个人生活中有一些不光彩的丑闻,格雷厄姆仍然对他遇到的每个人 都怀有深深的爱意。
  
第二章 华尔街的早期生活


“无论华尔街还是别的什么地方都不存在确定的、轻松的致富之路。”
——本杰明·格雷厄姆(1)


  或许华尔街“不存在确定的、轻松的致富之路”,但是致富之路确实存 在,而格雷厄姆找到了它。
  从哥伦比亚大学毕业后,格雷厄姆和所有刚参加工作的年轻人一样前途 未卜。他还没有做好准备,也几乎没人提醒过他,就这样突然间闯入了资本 主义的神秘机制之中。而且,此时的美国动荡不安,它第一次参加了本土之 外的另一个半球的战争。
  1914 年,本到华尔街报到了。老板特别喜欢他,每周给他 12 美元的工 资。第一个月,他是通信员,传递各种证券和支票,但是他很快就证明了自 己的能力不止这些。第二个月,他被提升到一个只有两个人的债券部当助手。 本的新工作是为公司每天推荐的各种债券写一篇简洁的介绍。他还承担了一 项额外的工作:连续 6 个星期为公司在费城的办事机构撰写每日行情通报。
            战争的影响 这次提升对一个刚参加工作的年轻人来说,是个令人激动的进步。可是
欧洲的战鼓越敲越响,证券业很快就对此做出了反应。就在本开始工作几个
月之后,奥地利的斐迪南大公在萨拉热窝遇刺身亡,战争在欧洲打响了。欧 洲的投资者竞相抛售美国的股票和债券,在纽约引发了一次金融恐慌。结果, 纽约证交所被迫停业五个月。本的工资也相应地降为每周 10 美元,但他是幸 运的:至少,他还有份工作。
不久,贸易出现了复苏的迹象,而且,让许多人感到吃惊的是,战争又
激发了投资者的信心。本说:“当时的人们似乎看到了世界的末日。可是一 年半以后,我们又重新开始了疯狂的牛市。”(2)
由于人手不足,纽伯格让本充分展现了自己的才华,同时他也完全掌握
了管理贸易公司的方法。他参与过公司的幕后工作,管理过电话交换机,负 责发行过一种暂时性证券,还曾帮助记录员把各种股票的报价公布在休息室 的大信息板上。最后一种工作与现在有很大差别,除了技术之外还有许多别 的因素。1916 年以前,上市股票的报价不以美元计算,而是用其票面价值作 为基数进行折算。“比如,威斯汀豪斯和宾夕法尼亚(铁路)的卖出价是 150, 这表明每股 75 美元——因为它们的票面价值是 50,”本在 40 年代对他的学 生们是这样解释的。(3)
           战争改变了一切 战争爆发之前,华尔街上的事情还是可以预测的。本说:“1914 年我来
到华尔街的时候,人们并不认为投资证券是一种投机,事实上也正是这样。
价格基本上是以已知的红利为基础的,在正常年份里它的变化幅度很小。即 使在市场和商业变化非常大的年份里,这些投资收益的价格也不会有太大变 化。如果投资者愿意,他完全可以不管价格变化,而只考虑其红利收入的稳

定性和可靠性,然后任其发展——也许他会偶尔检查一下。”(4)这个原理 适用于债券和某些股票,但是现在已经不存在了。
            第二次升职 本的经验逐渐丰富起来了,于是他又一次得到了提升——公司派他去招
揽客户。“这在当时是件愉快的工作,因为那个时代的商人们一般都把债券
推销员的到访视作一种荣誉,而且即使他们拒绝,也都彬彬有礼。”(5) 然而,本在这项工作中却没有一点成绩,他总是连一分订单也签不到。 “我那时太害羞”,本回忆说,“我不具备人们今天所说的那种厚颜无耻的
能力。”(6) 尽管如此,本还是从这些经历中了解到,顾客对他售卖的这些债券知之
甚少。事实上,他自己也感到需要进一步增加这方面的知识。 本研读了当时最权威的教科书——劳伦斯·查姆布莱恩的《债券投资原
理》,并把这些理论应用到了铁路行业——本世纪的前半段时间中,一些最 重要的债券都是这个行业发行的。虽然没受过正规的会计训练,本还是开始 理解了会计底账中隐藏的秘密。他不断研究,终于可以从会计高手的把戏中 发现这些秘密了。
密苏里太平洋铁路公司在当时很受欢迎,本检查了它 1914 年 6 月份的财
务报告之后感到这个公司的外部条件和资金状况都很危险。他认为投资者不 能购买,也不应持有这种债券。本把自己的分析报告交给了一个在纽约证交 所当大厅经纪人的朋友,后者又把它转给了百奇公司的一位合伙人。这样一 份分析透彻语气坚定的售卖建议书即使在统计员中也不多见(人们当时把分 析员称为统计员)。格雷厄姆的著作中那种简洁明快的风格一定也在这次试 笔中尽显无遗,因为百奇公司很快就对他作出了邀请,工资是每周 18 美元, 比他以前的工资高出 50%。
            推销员之死 本从未谈成一笔债券代理生意却照领工资,所以他认为老板萨缪尔·纽
伯格会很愿意放他走。事实却恰恰相反:纽伯格被他激怒了。
  “但是我不适合当债券推销员,”本申辩说。“我做统计工作会更有前 途。”
  “那好吧,”纽伯格说。“我们也该有个统计部了,你可以担起这个责 任。”(7)
隐性资产 成为统计员之后,本大部分时间都在分析债务问题。投资者的兴趣主要
是债券,因为债券收入既丰厚又可靠,除了铁路和公用事业,人们对一般股
票怀有更大的顾虑。这是很有道理的:股份公司公布的财务信息非常笼统, 它们只是想以此来吸引投资者、满足股票交易的需要。此外,债券在公司破 产时有资产作保证而股票的所有权性质决定了它的次要地位,因此债券比股 票更受欢迎。债券持有者是债权人,而股东只能在债务全部清偿之后才能得

到自己的剩余财产。然而,尽管存在这些不利条件,本还是看到了股票交易 的巨大潜力。
  人们现在经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大,与此相 反,当时的公司经理总是努力地隐瞒财产。他们对公司的控制程度比现在大 得多,因为外界对公司的内部资料了解甚少。本的目的就是发现这些隐藏的 资产,预测股票价格所代表的真正价值。这是个侦探性的工作,因为所谓的 年度报告只是一种四页纸对折的小册子,公司官员的名单还占据了大部分空 间。
三 M 特殊情报——内部的资料——是获得巨额利润的关键。伯纳德·巴鲁这
些当时的华尔街大亨们在自传中承认,操纵市场是很平常的事。实际上,当
时的市场规则很少,也没有证券交易委员会(SEC),本所说的“三 M”—— 秘密(Mystery)、操纵(Manipulation)和(微薄的)差价(Margins)—
—几乎成了指导市场运行的准则。 然而,如果仔细研究,还是可以从公司内部或州际商务委员会(ICC)这
样的政府常设机构中挖掘到有用的信息。本能从多种渠道发现这些数据加以
分析,他很早就以此著称了。
  1915 年,古根海姆勘探公司宣布,它即将解散。这个公司拥有几个铜矿 开采公司的财产,它将卖掉全部资产并把钱返还给股东。古根海姆的股票在 证交所的交易很活跃,9 月 1 日的卖出价为 68.88 美元。
事实分析 经过计算,本得出这样的结论:古根海姆的股票价值等于它所持有的各
种公司的市场价格加上其他资产的价值。这样,古根海姆勘探公司的每股价
值等于:


公司名称 所占股份% 每股价格(美元) 实际折算价值(美元) 肯奈科特铜业公司 72.77 52.50 =38.20 奇诺铜业公司 11.72 46.00 =5.39 美洲冶炼公司 8.33 81.75 =6.81 联合曙光铜业公司 18.5 22.88 =4.23 其他资产 =21.60 总价值 =76.23

本的语言非常简单,任何人都能明白。这些数字表明:古根海姆正在以
低于其资产价值(76.23 美元)的价格(68.88 美元)在市场上交易,这实际 上是说,当公司分配其资产时,股东将得到每股 7.35 美元的套利收入。当然, 这也和任何套利行为一样存在风险。例如,股东也许不同意解散公司,法律 诉讼可能会进行干预,它所包含的这些股票的价值可能在清资之前下跌。
古根海姆这件事中,风险与可能的利润比较起来似乎要小得多。在本的

建议下,纽伯格套购了大量股票。本全权处理这件事,并相应地得到 20%的 利润。1916 年 1 月 17 日,公司解散了,于是本的声誉扶摇直上,更别说他 的净资产了。(8)
不能全凭技术 然而,本提出的建议也不是都能被采纳的。大学时代,本曾被迫找了一
份全日的工作,他永远也不能忘记当时见到的 CTR 公司生产的霍尔瑞斯机
器。他认为未来的发展必将取决于这样的发明。
  “我是 1914 年进入华尔街的。第二年,CTR 公司的债券和普通股就在纽 约证交所上市了。”本说。“我对这个企业很有感情,我认为自己对其产品 的技术非常了解,也是为数不多的见过并使用过这种机器的金融界人士之 一。早在 1916 年,我就找到公司的主席(大家都叫他 A·N 先生)并向他指 出:CTR 公司股票的交易量排第 45 位(总计 10 万 5 千股);1915 年它的每 股收益是 6.5 美元;它的股票净值——确切地说,包括一些不可分割的无形 价值——是 130 美元;它的股利是每股 3 美元。此外,我对公司的产品和前 景十分看好。”
A·N 先生很怜惜地看着本,毫不客气地告诉他永远也别再提起这种股
票。A·N 先生声色俱厉地说,它的债券利息是 6%,也没有什么可取之处, 因为公司发行的都是“清水股”凭借的是它的信誉和其他短期资产。
“他对 CTR 公司的全盘否定对我影响极大,我一生中从未买过它的任何
一种股票,甚至在它 1926 年改名为 IBM 后也没买过。”本笑着说。(9)

风险分析


  在后悔自己没有在早期买进 IBM 股票的同时,本完全明白了自己的老板 们的经营原则。它的基础是:一般而言,资产和销售额太少、还债能力特别 不可靠的公司不能成为投资对象。一个能力有问题的公司发展成 IBM 这样的 公司的概率是百万分之一,而一个普通的投资者却可能在一次打击中破产。 后来给学生上课时,本把 A·N 先生的哲学比作桥牌规则。“我记得??桥牌 高手们打牌时注重正确而不是成功。因为大家都知道,正确会使你成为赢家, 而错误从长期来看终究会导致败局。”(10)
战时繁荣 早期的华尔街生活使本学到了许多重要的东西。1915—1916 年,第一次
世界大战使牛市持续上扬。美国的公司处于一个非常理想的赢利地位,因为
它们远离战火。1910—1920 年间,美国的国民生产总值从 304 亿美元上升到
716 亿美元(11),英国和法国的弹药和装备订货使美国的公司赚了大钱。而 且较低的税收也使公司的利润愈发膨胀。本和他的公司以及所有的华尔街人 士都对前途充满了信心。

扩大规模

  本继续为纽伯格工作,同时也进行一些投资,管理自己的业务,主要是 为朋友和亲戚们代理。哥伦比亚大学的英语教授阿尔格纳·塔辛就是本的客 户之一。他给了本 1 万美元的资本,同意二人平等分配利润,分担损失。第 一年,这个基金的成绩非常棒:他们每人都得到了几千元的利润。本对音乐 怀有极大兴趣,于是就投资 7 千美元与大哥列昂合伙开了一家“百老汇唱片 店”,这个商店位于曼哈顿的百老汇街和第 98 街。
  本还与毛里斯舅舅合伙创办了一家咨询公司,然而,公司的准确性质并 不清楚。它可能是毛里斯在芝加哥开办的管理咨询公司设在纽约的分支机 构。现存的一份笺头是“杰拉德和格雷厄姆公司”的文件把这个公司描述为 “工业工程师,潜在收益的开发商”。用现在的话说就是一个咨询公司,它 参与公司重组,寻找可以由售卖而获得可观利润的资产或可以从外界获得的 更好的服务。
  罗达·萨奈特说:“我父亲是名义上的董事长,我哥哥拉尔夫·瓦尔多·杰 拉德这个神经学家是秘书。”拉尔夫的作用也是有名无实,显然,大部分工 作都是本一手负责的。
           国家的危险情绪 一战的气氛在美国不断升温,股票市场动荡不安,狭隘的怒火愈演愈烈。
1916 年秋,一场“和平恐慌”使牛市走到了尽头:股价在美国参战后持
续下跌了一年左右。股市的下跌使本的私人投资帐户(塔辛帐户)受到了沉 重打击。虽然塔辛帐户的投资对象是那些实际价值高于其市场价值的不引人 注意的二级股票,但是这些股票价格的下跌幅度也很大。保存帐户必须有一 定的余额,因此本不得不卖出股票,这使他受到了巨大的损失,同时本的钱 全部投入了百老汇唱片店,他无法弥补自己在塔辛帐户中的损失。
后来,本告诉自己的读者和学生,一个真正的投资者很少被迫卖出自己
的股票。当他认为一项投资已经成熟,实现了预期的赢利时,他会在自己选 定的时机卖出股票。然而,在这个阶段本还不能解决难以控制的债务问题。 塔辛教授对发生的一切感到震惊,但是他信守承诺,对本的信心依然不 变。他同意本每月支付 60 美元以弥补亏空。两年之后市场又复苏了,本也就 补偿了前段时间的损失。后来,本重新把塔辛教授的帐户建立在一个非常稳
定的水平之上。这个时期,本和哥哥放弃了唱片生意。

宣战


  1917 年 4 月美国宣布参战,它警告美国人民战争间谍无处不在。事实上 也确实发生了几起爆炸事件和令人发指的叛乱,但是这种歇斯底里的狂想大 多是政府以爱国主义为名煽动的。
  《老幽默杂志》发表过一篇社论介绍堪萨斯城对一位反战活动家,罗 丝·帕斯特·斯多克斯夫人的审判。她被指控触犯了《间谍法》。“斯多克 斯夫人是位犹太人,生于俄国。她这种俄国犹太人——知识分子——是没有 国家感情的。”斯多克斯夫人因为给一家报纸写信而被判入狱十年,她在信 中写道:“我支持人民,而政府支持战争暴发户。”后来她的审判被驳回了。 (12)不幸的是,在这种狂乱情绪平息下来之前,几个美国犹太人被暴徒杀害
  
了,其中还有一个小男孩。


游行大军


  在这种气氛下,本也申请参加预备役军官训练营,却因为他是个英国公 民而被当场拒绝了。他被编入纽约州警卫队的 M 连,跟着乐队游行。乐队的 带头人是维克多·赫伯特,他是一位优秀的大提琴手和指挥家,并写过一些 轻歌剧,如《贝布斯在玩具国》和《淘气的玛里塔》。赫伯特也是位移民, 他来自爱尔兰。
  尽管社会和政治冲突不断,本仍然养成了一些优秀的品质,这使他能交 上永远的朋友;同时这些性格又使他远离别人。“他有非常优秀的个人品质, 能和任何人交朋友。”他的朋友和以前的学生欧文·卡恩说。“但是他废寝 忘食地工作,甚至没有多少社交活动。”即使这样,本还是很喜欢户外活动, 并且发起创建了华尔街第一个滑雪俱乐部。
  本从来不需要太多的睡眠时间,他的工作量十分惊人。虽然格雷厄姆工 作勤奋,也很看重自己的工资,但是真正激励他工作的却是知识的力量而不 是对财富的渴望。早年也是这样。“本熬夜是想找到更好的方法,”他的表 妹罗达·萨奈特说。“他喜欢躺着思考如何更好地记录乐谱、怎样改进摩尔 斯密码的教学方法。”这种好奇心和创造力也同样被用到了他的投资事业之 中。
税收压力 在战前比较简单的税收现在也开始变化了。税种不断增加,日趋复杂。
本很快就意识到,应该研究税法和公司的税单以确定它们对公司收入的影
响,这一点很重要。奇怪的是,对税收后果的研究却使他解决了另一个恼人 的难题。
前面说过,当时上市公司的财务报表都包含大量的无形资产,在资产负
债表中,无形资产与有形资产混在一起。而无形资产在公司资产中的准确比 例是受到精心保护的秘密。

揭密


  1917 年的《超额利润税法》允许投资者按其投资的有形资本的一定比例 贷款,但不包括信誉、专利等无形资产。从资产负债表中的三个项目——税 金、税前收入和资产帐户——出发,本发明了一种方法,能够确定这种信誉 的确切价值。
  他在写给《华尔街杂志》的一篇文章中解释了这种方法。主编报怨说, 杂志社没人知道本在说些什么。“它就好在说,你做整件事的时候都带着一 面镜子。”尽管这样发牢骚,主编还是同意将它发表。(13)
  幸运的是,本的计算是正确的。多年以后,公司报表的形式有了变化, 每个人都能对公司资产有准确的了解。自那以后,许多公司都不在报表中反 映无形资产,因为赢利能力已经取代资产项目,成为公开上市公司最引人注 目的特征。
  

摩擦产生的朋友


  本继续在公司分析中开辟新的领域。1919 年他写了一份报告,把芝加哥 米尔沃基和圣保尔铁路公司与圣路易斯西南铁路公司进行了对比。本决定先 把报告交给米尔沃基铁路公司的管理者,因为他的分析报告使这个公司看上 去非常脆弱。本拜访了公司的财务副主席罗伯特·J·马罗尼,后者简单地看 了一下这些材料然后说:“我对你的事实和结论毫无异议,我希望我们的表 现会好些,但它并非如此。事实就是这样。”(14)从此以后两人交上了朋友, 并最终成了生意上的伙伴。
无聊的事 并非每个与本交往的人都这么坦率,这么诚实,尤其值得一提的是本的
一位同事。他的工作是在场外市场(OTC)招揽新的投资者,在加入一次投资
辛迪加的活动中赚取了丰厚的利润。这个辛迪加以每股 3 美元的价格买进了 私人手中的俄泰尔石油公司的普通股,然后在场外市场中以 8 美元的价格卖 出。这个朋友答应让本参加下一次场外市场投资辛迪加。
下一个交易对象是 1919 年 4 月成立的塞沃尔德轮胎公司,因为它申请了
一项新专利,用于生产一种可修补的汽车轮胎。汽车已成为当时流行的交通 工具。但是轮胎的生产技术却严重滞后,轮胎的使用寿命不长,就象一些短 命的轮胎生产企业一样。
本投资 2500 美元以 10 美元的价格买进了 250 股塞沃尔德的股票。不久
之后,股票价格涨到了 24 美元,并在短期内极速升到了 37 美元。辛迪加在 这时抛售了手中的股票,使本在很短的时间内得到的利润是其投资额的 270
%。
  不久,轮胎公司决定允许其他各州的公司以许可证经营的方式使用它的 专利,这些公司也以同样的方式上市流通,就在本第一次获利之后,又一个 投资辛迪加成立了。25 岁生日那天,本收到了一张支票,包括他的原始投资
和 150%的利润。支票中没有交易过程的会计记录,但是本出于对朋友和同
行的信任并没有索要。 辛迪加第二轮的售卖过程非常迅速,本没能参加。但他们随即又组织了
一次更大的交易。组织者宣布,就成立的宾夕法尼亚塞沃尔德公司只下设四
个分公司,而在其余 46 个州公开出售其生产程序,因为再多设分公司就会成 为累赘了。本不太理解这个限制自身发展的计划,但他并不怀疑组织者挣钱 的能力。出于这种考虑,本和许多朋友、同行们共同出资 6 万美元投入了这 个项目。塞沃尔德公司的原始股在夏末达到了牛市的最高价 77.75 美元。投 资者在一周前就在等待宾夕法尼亚塞沃尔德公司上市交易了,可是事实与此 相反:原始股下跌了 30%,而新的交易却被推迟了。股价持续下跌,直到塞 沃尔德公司完全消失,当然投资者的钞票也已经分文不剩了。
格雷厄姆论价值投资的下一页
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