理财



内容简介


财务管理导论:财务职能;财务报表;财务环境;税收环境。 财务决策中的时间尺度:倾向的时间价值:资本世纪预算方法:市场如何决
定贴现率。 财务分析,计划和控制:财务比率分析;财务分析和控制;财务预测。
  营运资本世纪管理:营运用资历本政策;现金和有价证券管理;存货管理; 信借调管理及政策;短期融资。酱成本和评价:财务结构和杠杆作用;资历本结 构与资本世纪成本;股息政策;评价。
财务政策的确定:外部融资——机构及其行为;普通股融资;债券和优先股。


前 言


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MBA 必修核心课程编译组
1997 年 8 月

理财:资金筹措与使用

第一篇 财务管理导论

第一章 财务职能



本章我们将讨论企业财务的职能,从而明确财务管理的涵义及其作用。

第一节 财务职能


  财务管理的涵义可用财务负责人的职能以及责任来界定。尽管企业间具 体情况各异,但主要的财务职能都是投资、筹资和股息决策。从外部金融渠 道筹集资金,然后分配到不同用途上。企业运行中的资金流量是受到监控的, 金融资源受益有收益、偿付、产品和劳务等形式。这些财务职能在所有组织 中——从企业到政府单位,或者像红十字会等代理机构,到像艺术博物馆和 剧院集团类的非盈利性组织都必须履行。因此财务负责人主要职责是计划、 筹措和使用资金,这涉及到若干重要的活动。第一,在计划和预测方面,财 务负责人必须和负责企业整个计划活动的厂长紧密相关。第二,财务负责人 要考虑投资和筹资决策以及它们间的相互关系。一个成功的企业达到销售额 的高增长率通常需要企业增加投资来支持。财务负责人必须确定正确的销售 额增长率,并且列出各种投资可能性。他们帮助决定投资具体数量和筹措该 笔投资的渠道以及融资形式。决策必须在使用内部资金还是外部资金,使用 借债还是所有者自有资金,使用长期融资还是短期融资之间作出。第三,财 务负责人和企业其它厂长相互沟通,以帮助企业尽可能高效率运行。所有企 业决策都涉及财务,所有厂长——财务副厂长和其他厂长—一都要考虑这一 点。例如,影响到销售额增长的营销决策,必然会改变投资需求,必须考虑 对可获资金的影响,以及它们受到可获资金的影响,对存货政策的影响,对 工厂生产能力的利用等等。第四,涉及货币市场和资本市场的利用。正如我 们将要在后面章节讨论的那样,财务厂长将他的企业与筹集资金并买卖企业 证券的金融市场相互联系起来。
总而言之,财务厂长的核心职责同投资决策以及如何筹资相关,在履行
这些职能时,财务负责人对影响企业价值的关键决策负有十分直接的责任。

第二节 企业组织结构中的财务


  由于财务在高层决策中起核心作用,财务主管在企业组织层次中地位较 高。图 1—1 展示了典型的美国大型公司的组织机构,董事会代表股东并且是 公司权威的最终来源。总裁是经理主管、高级副总裁向他报告。在这些主要 经理中有一个是财务副总裁,即财务主管,他负责制定公司主要财务政策。 他也和别的高级管理者相联系,指出在其他领域中重要决策涉及的财务问 题,规定向他报告的其它财务负责人的职责,并对财务主任和主管会计活动 的分析内容负责。
具体的财务职能通常是在两个最高的财务官员——财务主任和主管会计
——之间划分的。财务主任负责资金的获得和保管。主管会计职责范围包括 记帐、报告和控制。除了这些中心职责外,这两个职位经常还包括一些有关 的活动。例如,财务主任一般对现金的获得负责,因此负责与商业银行和投 资银行联系。财务主任可能
就企业日常现金状况和营运资本状况作出报告;他同时也负责制


董事会



董事会主席



总 裁
经理主管





副总裁
研 究

副总裁
制 造

副总裁
营 销

副总裁
财务








图书 1-1 企业组织结构中的财务

财务主任

主管会计



定现金预算。尽管主管具有主要的报告职责,但他一般报告现金流和现金储备状
况。财务主任通常还负责信用管理、保险和退休金管理。 主管会计的主要职责包括对财务信息的记录和报告。这通常涉及预算和
财务报表的准备,这两项手段执行着控制的职责。主管会计别的职责包括: 工资支付、税收和内部审计。
  在小型公司组织中,业主也许执行(或者监督)财务主任和主管会计的 职能,或者一个财务官员在财务主任、主管会计或者财务副经理的头衔下执 行两方面的职能。
某些大公司设有企业第四负责人,他的活动有时被认为是财务性质的—
—公司秘书。公司秘书负责有关企业财务手段之间的联系。包括法律事务和 与最高委员会会议相关的事宜。公司秘书的职责包括记录与所有证券有关的

内容和与企业借贷相关的财务活动。 公司的历史和负责人个人能力对这四个方面财务工作的职责范围产生很
大的影响。一个能干的和积极主动的财务负责人会介人所有高层管理政策和 决策中去,这些活动常常为他从财务主管提升到公司最高管理职位——总裁 或者经理主管——提供了锻炼场所。
  除了财务负责人介入以外,大型公司还采取财务委员会的形式。理想他 说,委员会召集了不同背景和能力的人来制定政策和作出决策。融资决策需 要较宽的知识面和综合的判断力。例如,获得外部资金往往意味着一项重要 的决策。O.25%或 0.5%的利率可能表示一笔绝对数量很大的货币。当国际 商用机器公司、通用汽车公司和凯洛格公司这样的公司借人 6 亿美元时,0.5
%之差,一年就是 300 万美元。因此,具有一定财务基础的高级管理者的判 断力,在同银行就贷款期限和条件方面作出决策是很有价值的。而且,财务 委员会在同董事会共同合作时对管理资本和经营预算尤其负有主要的责任。 在大型公司内,财务委员会还有从属组织。除了总财务委员会外,还可 能有资本拨付委员会,它主要负责资本预算和开支;预算委员会,它处理下
一年度的经营预算;退休金委员会,它涉及的资金数量很大。 薪水和利润分享委员会既负责高层负责人的分类和报酬,又负责薪水管
理。通常,与公司一般计划制定和控制过程有关。为了使计划制定和控制过
程有效地运转,该委员会总是尽力提供一些必要的奖惩办法。 一般而言,财务职能与企业组织结构中的最高层紧密相关,因为财务决
策对企业的生存和成功具有举足轻重的意义。在企业历史上所有重要的事件
都蕴含着重要的财务含义。像加一条新产品线或削减旧生产线上的工作人 员;扩建或新建一个工厂或改变布局;出售新增加的证券;加速租赁安排; 支付股息和购回股份等,这些决策对于企业长期获利能力具有持久的影响, 因此需要最高管理层考虑,所以,财务通常和企业高层决策分不开。

第三节 企业的性质及其目标


  企业性质的新理论,即“契约理论”现在已广为流行。它把企业看成一 种契约的网络,实际的和内含的合同使企业组织中的所有成员(工人、厂长、 所有者,贷款者)的作用具体化,并规定了他们各自的权利、义务和在不同 条件下的报酬。大多数成员企求有限的风险和稳定的报酬,而企业所有者有 责任承担剩余的风险,因而有权占用各种资产和冲销成本后余下的企业盈 利。虽然契约减少了企业内部利益的冲突,但它们不可能完全消除由于所有 权和控制权分离而产生的潜在冲突。
  在现代公司中,所有权一般广为分散。公司日常经营常由经理来负责, 他通常不拥有对该公司占支配地位的控股权。严格上讲,经理们是所有者的 代理人,但事实上他们对公司具有控制权。因此所有者和经理存在潜伏的利 益矛盾,所有者希望经理代表其利益行事,而经理则有其自身利益所在。这 就导致了所谓的“代理问题”的问题,而是在业主和其代理人之间出现利益 相悖的问题。
  一些专家对经理及其与所有者的关系提出过透彻的分析说明。他们认 为,当一个经理并不占有公司全部普通股时,代理问题就会产生。这种分离 的所有权会导致经理工作不尽力,并且要求更多的额外东西(豪华办公室, 家具和地毯,公司汽车),但如果他们被迫自己负担这笔费用则不然。
为解决这种代理问题就需要增加开支。这些其他形式的代理成本包括:
(1)限制这种管理行为的审计系统;(2)由经理作出的各种形式的契约保 证,以免滥用职权的事情发生;(3)组织系统的变更,以限制经理任意行事 的能力。
有些人不同意把代理问题看得这么严重。许多人认为,经理对公司的了
解比股东多得多,他们会逐渐支配在理论上被看作股东代表人的董事会。再 者他们争辩道,经理们的兴趣在于公司财产的增长和规模的扩大,因为经理 们的薪水和其他收益与销售额或总资产是相关的。
尽管这种管理控制的看法有某些基础,但也有人认为,用作对经理补偿
的奖金是与利润和股票选择紧密相联的,这就刺激经理增加该公司股票的市 场价值。此外,他们指出实际上股东具有更换管理班子的最终权力。他们争 辩道,这种胡萝卜加大棒的方法足以控制代理问题。
对于大型的、公开上市的公司来说,股票市场充当公司状况的监测器。
虽然股票价格反映了总的经济形势(如利率变化)或全行业因素(如钢铁价 格的变化对汽车工业的影响),但股票价格最基本的东西,是对特定公司现 在和期望的将来状况的市场感觉。经验调查表明股票价格对公开的,可用的 信息会很快作出正确的反应。因此,如果经理来对其管辖下的资产潜力有效 地经营,不会多久,便会在股票市场上以较低股票价格反映出来。
  据说还有另外两种机制来控制经理主义(经理主义一同系指经理以牺牲 股东的利益来为自己谋私利行为)。一种控制是对经理的人力资本作出标价 的劳动管理市场。这种市场以潜在的或协议的业绩与实际业绩对比为基础, 不断地重新评估管理人力资本价值。如果评估不利的话,经理们的竞争必然 导致该职位人员的更换。但也有些人认为,大多数大型公司普通股所有权极 为分散化,从而使得股东通过董事会来行使他们对公司的控制变得十分困 难。股东个人没有很大的投资来支持其花费时间和金钱去密切监控经理和董
  
事会。如果这样的话,第二种控制就会起作用。这就是接管公司的市场。管 理不善会导致该公司股票价格下跌,会使公司寻找一个公司接管者,并会报 价变现。

一、企业目标
  在上述框架内,企业财务管理的目标是使企业价值最大化,然而,在企 业所有者和它的贷款者间存在着潜在的矛盾。例如,考虑到一个公司其一半 投资来自所有者的资金,一半来自以固定利率(比如 10%)向外的借款。不 管公司盈利多高,债券持有者只能取得 10%的收益,但是,如果一个公司十 分成功,所有权资金的市场价值(公司的普通股)极可能大幅上涨。
  如果公司经营得好,其普通股的价值将上升,但是公司债务的价值不大 可能受到很大影响。另一方面,如果公司经营不善,债主就要求还债;同时 普通股的价值将大幅下跌。因此,所有权股份价值提供了衡量公司经营好坏 的良好指数。出于这个理由,财务管理的目标一般可以表达为使公司所有权 股份价值最大化——简言之,使股票价格最大化。
  金融市场上的运动规律确立了股票价格明确的目标模式。经营较好的公 司具有较高的股票价格,并能以更有利的条件筹集到追加资金。资金流入股 票价格较高公司的倾向,正意味着经济资源被配置到最有效的用途中。由于 这个原因,财务学界普遍采纳了公司普通股价格最大化这一基本目标。基于 这一假定而形成的财务理论受到了经济主义者的大力支持。股东财富最大化 也为公司解决其在广泛领域内面临的财务问题提供一个合理决策的基础。
股票价格最大化目标并不意味着经理应该以牺牲债券持有者的利益为代
价来追求增加普通股价值。例如,经理不应该实质性地改变公司产品市场投 资活动的风险。有一定风险的投资,如果成功的话,股东会大大受益。但另 一方面,风险投资失败将减少债券持有者的安全度和降低债券价值,事实上, 如果公司不给债券持有者以强有力的保证,即投资政策不会朝对他们不利方 向改变,公司就必须支付足够高的利率以给债券持有者对这种不利政策改变 的可能性以补偿。

二、社会责任
  企业目标和财务管理目标另外一个重要方面是考虑社会责任。这里有多 方面需要考虑。首先,如果财务管理是寻求股票价格最大化,那么,与消费 者需求模式有关的经营要有效率,管理要得法,成功的企业总是站在效率和 改革的前沿,因此价值最大化必导致新产品、新技术和更大的就业量。所以, 企业在价值最大化方面愈成功,可供分配的“馅饼”质量就越好,数量就越
大。
  但是近年来,“外部性”(比如污染、产品安全性以及工作安全性)重 要性不断增加,作为举足轻重的经济机构,企业必须慎重考虑其政策和行动 对社会整体的影响。很长一段时间来,人们就已认识到外部经济环境对企业 决策至关重要。企业活动总体水平的波动和金融市场状况的相对变化是外部 环境的重要方面。同样,工人、消费者和各种利益团体的期望构成了外部环 境的另一重要方面,企业必须作出反应以取得长期财富的最大化。的确,对 这些新的和强有力的有选择权的个人和集团的回答,也许对私有企业制度的 生存是必需的。这种观点认为企业必须认识到来自外部环境更为广泛影响。
  
  行业和政府在建立企业行为准则方面的合作以及企业行为符合法律条款 和精神是很重要的。因此,企业应当在外部约束条件内追求股东财富的最大 化。贯串全书,我们将假定企业管理以这种方式实施。
  
第四节 价值最大化目标


  我们已经讨论了价值最大化目标的一些笼统的方面。现在我们转入在价 值最大化中的财务管理作用的技术特征和实施方面的讨论。
  十分重要的是,要认识到价值最大化比利润最大化范围更宽。其正确性 可由这几点理由来说明。首先,价值最大化考虑了货币的时间价值。今年得 到的资金比 10 年后得到的资金价值更大。其次,价值最大化考虑了收入流量 的风险。例如,无风险的政府债券的收益率所要求的就比开始一项新业务投 资所需要的收益率低。第三。预期未来资金流量的“质量”是变动的。利润 额因使用的会计准则和传统习惯的不同而差别甚大。价值最大化通过现金或 资金流量而不是依靠利润或净收入度量方式避免了其中的一些问题。大量证 据表明,金融市场会消除会计程序中的差异,使之趋近于真实的、基本的价 值。
  因此,价值最大化比利润最大化范围更厂和更具有一般性。基于此,它 为决策提供了稳固的基础。价值最大化是贯串全文的统一的概念性思路。

一、金融市场对企业业绩的量度
  在各类组织中,基本的财务可能都要被执行。对于公司组织来说,有一 点是一致的,它们都直接和明显地受到金融市场的约束。这些市场不断地决 定着公司证券的价值,因此也提供了对公司业绩的量度。资本市场对公司不 断评估的结果是公司价值水准(股票市场价格)的变化。
所以,资本市场的不断评估的存在提高了效率,并且激励着企业领导者
改善他们的业绩。

二、风险——收益替换
  财务决策通过影响现金流量的大小和公司的风险而作用于公司股票价格 水平的。这些关系如图 1—2 所示。受政府制约的政策决策既影响盈利能力又 影响风险,这两个因素共同决定公司的价值。




制约因素

1.反托拉斯法
2.产品安全性
3.雇佣
4.污染控制等

政策决策 现金流量
1.企业生产线
2.企业规模
3.使用设备类型
4.债务使用

5.变现状况等

企业价值





其它因素 风险






图 1—2 作为财务职能中心总的评估
在选择公司运行的行业时要作出基本的政策决策。盈利能力和风险进一

步受到与下列这些因素有关的决策影响:公司规模、公司增长率和使用设备 类型及数量,使用债务状况、公司现金状况等。例如,现金状况上升了,风 险相应减少了。但是,既然现金这种资产不能挣得盈利,那么把别的资产转 化为现金也就减少了盈利能力。同样,使用新增贷款增加了股东净财富的收 益率或盈利能力;同时,更多的贷款意味着更多的风险。财务经理谋求实现 在风险和盈利能力之间的特定平衡,以使公司股东财富最大化,这即是风险 收益之间替换。大多数财务决策涉及这种替换。

第五节 变化中的财务管理作用


  20 世纪初,当财务首先作为独立的研究领域出现时,其重点放在与合 并、联合、新公司成立和公司发行各种各样证券有关的法律事务上。厂商面 临最严重问题是获得资金以求发展。资本市场相对原始落后,资金要从个人 储蓄者转移到公司是很困难的。盈利和财产价值的会计报表不大可靠,股票 交易由于内部知情者和操纵者的参与,股价波动很大。这样的后果是,投资 者不愿购买股票和债券。在这样的环境下,很容易理解为什么财务如此关注 与证券发行相关的法律问题。
  30 年代西方工业发达国家大萧条期间财务的作用发生了巨大的变化。在 此期间,公司倒闭导致财务开始关注破产和重组,公司清算和政府对证券市 场的调节。财务学仍是一门描述性和法律性的学科,但其重点已由发展问题 转向到生存问题。
  40 年代到 50 年代初,财务学继续作为一门描述性的和制度性的学科教 学,是从企业外部而不是从企业内部管理来看待它的。然而,人们开始致力 于预算部门和别的内部控制程序。并且,资本顶算开始引起注意。
  50 年代以后,进展的步伐加快了。开始阶段,人们重点更多放在资产负 债表的贷方(负债和资本),后阶段更多注意力转向了资产分析上,数学模 型有了发展并被应用到存贷、现金、应收帐款和固定资产上。财务的中心越 来越从外部者的观点转移到内部者的观点上来,同时企业内部财务决策己被 认同为企业财务关键问题。关于资本市场和融资手段的描述性和制度性的材 料仍在被学习,但包括在企业财务决策的内容中。
90 年代以来继续把重点放在决策上。第一,人们越来越相信正确的投资
决策需要对资本成本进行精确的测定。因此,资本成本的计量方法现在在财 务中起着关键的作用。第二,资本供应不足,重新燃起了对筹资方法的兴趣。 第三,合并活动不断发生,这导致了对接管的兴趣。第四,交通和通讯方面 的加速进步促进了对国际财务的兴趣。第五,对社会问题的日益重视,比如 环境污染、工作安全性和失业问题,已要求财务负责人花费大部份时间努力 确定与这些问题相关企业的恰当作用。
最后,经济环境的另一个重要变化是持续的高通货膨胀率。通货膨胀对
财务管理产生了很大影响。 通货膨胀已成为经济环境的一个普遍问题,以致必须把它看作影响企业
财务决策的一种新的重要力量。通货膨胀的主要后果在此简单作些介绍。
1.利率 任何证券都有利率,如果没有通货膨胀,就叫做“实际利率”。而在金
融市场上实际见得着的利率叫做“名义利率”,它由实际利率加上“通货膨 胀贴水”。通货膨胀贴水反映了预期的长期通货膨胀率。因此,预期通货膨 胀率的增加会转换成较高的利率。所以较高的通货膨胀率意味着政府、企业 和居民筹资的成本将提高。因此,通货膨胀使每个人筹资付出的代价更大。
2.制定计划的困难 企业是在长期计划的基础上运行的。例如,一个企业建厂,只有当对该
厂寿命年限内的预期成本和收入进行了全面的分析后才能作出决策。即使条 件不错,这种估计也不大容易。在急剧通货膨胀期间,劳动力和材料成本不 断不规则地变化,精确的预测尤其重要,但也特别难。

3.资本需求 通货膨胀加大了从事既定业务量的所需资本额。当存货售光,他们必须
以更贵的物品重置。扩厂或重建工厂的成本同样更大,工人也要求较高的工 资。当财务负责人被迫筹集追加贷款时,货币当局往往为努力降低通货膨胀 率而限制可贷资金的发放。对有限资金的争夺导致利率不断升高。
4.债券价格下跌 当利率上升,长期债券价格下跌。为防止其自身蒙受资本损失,贷款者
开始:
  (1)把资金更多地投放在短期借款上而不投放在长期借款上;(2)坚 持债券利率和“利率一般水平”挂钩,用利率指数来确定。巴西和其它饱受 通货膨胀之折磨的南美国家已有多年使用这种指数化的债券。
5.会计问题 由于较高的通货膨胀率,报告利润受到歪曲。低成本存货的销售导致更
高的报告利润,但现金流量随存货成本升高而下降。同样,折旧分摊也是不 准确的,因为他们不反映工厂和设备重置的新成本。较高的报表利润是由不 适当的存货计价和折旧分摊造成的,结果导致较高的所得税和现金流量的减 少。如果企业根据帐面利润安排股息和资本支出,那就会产生严重的财务问 题。
通货膨胀对于财务负责人来说,是一个令人困惑但又富有挑战性的新问
题。如果它再度出现,财务政策和实践将作进一步的修正。


           * * * 财务管理涉及投资、融资和公司股息决策。财务负责人的主要职责是筹
措、获得和使用资金,以使其对企业高效运行作出的贡献最大化。这就要求
财务负责人不仅要熟悉如何制定正确的决策,怎样促进企业高效运转,而且 要熟悉获取资金的金融市场。各种财务决策涉及到不同的选择,包括内部和 外部资金的使用,长线与短线的项目,长期资金和短期资金的融资渠道和较 高的与较低的增长率。
把企业看作组织中各个成员间契约的网络,这种观点我们已作讨论。一
般地,大家都接受企业的目标是价值最大化,它导致资源的高效利用,我们 既讨论了所有者和贷款者间的潜在冲突,又讨论了所有者和负责人间的潜在 冲突,并提出了解决这些潜在冲突的措施。为了财务决策的实际实施,我们 用股票价格最大化来代替价值最大化和价值最大化有关的决策一般涉及预期 风险和预期收益的替换。阐明这些背景知识后,我们转向本书的后续章节, 这些章节力求实现我们既定的目标。

第二章 财务报表


  财务报表报告企业过去的业绩,并为其将来提供依据。年度报人是通知 股东信息的文件,并依照公认的会计准则被加以审计。企业根据非常具体的 要求向证券交易委员会提供一套标准化的文件。企业还向国家税务局和地方 税务局,以及外国政府(如果涉外公司是跨国公司的话)提供税务报表。
  
第一节 样本收益表


  表 2—1 是一张高度简化了的企业收益表,该表用来衡量某段时间内(通 常为一年)收入和支出的流量。另一重要的财务报表是企业资产负债表,该 表用来度量某一时点的资产和负债总额。对企业一年内活动的详尽描述可由 三张财务报表来实现:
  (1)年初资产负债表,该表反映企业财务年度开始时的状况;(2)收 益表,该表说明了该年收入和支出的流量;(3)年终资产负债表,该表反映 了期末资产和负债状况。年终和年初资产负债表对度量存货余额(例如库存 变动情况)都是必需的。
  讨论说明性的收益表和资产负债表出于三个目的。其一,使读者熟悉本 书后面常用的会计术语;其二,可以用作后续章节涉及的许多企业财务课题 的导言;其三,它说明了资金的来源与运用,它是一种重要的财务计划工具, 本章后面将予说明。
  表 2—1 是样本收益本,它从企业收入 R 开始,R 是不确定的(至少从计 划角度看)。符号~用来区分流量中哪些是随机变量,哪些(如固定现金成 本、折旧和利息支出)一般不是随机变量。企业产品的特殊性质和它的收入 的风险关系极大。例如,像食品、烟草和电力等消费品变动程度相对来说不 大,因此其年销售量不难预测。相比之下,对钢铁或住房的需求变动度就相 对不确定。某些风险可以通过产品线的多元化(如合并成联合企业〕来消去, 但这样不可能彻底消除所有风险。
表 2—1,样本收益表

19 ××年收益
~
R ? 销售收入

? VC ? 变动成本
? FCC ? 固定现金成本
? dep ? 非现金固定成本( 如折旧)

EBIT ? 付息和纳税前收益
? rD ? 按固定利率支付和利息

EBT ? 税前收益

? ? 税收 ?
~tax T (EBT )
NI ? 净收益

Div ? 付给股东股息

Rtd. FE . ??留存收益(把留存收益加在样本世纪资产负债表上)




企业产品生产技术在样本收益表中报告的成本项目上得到反映。生产某种既
定产品可采取各种不同的方法。例如,一座水力发电站大坝可由于拿凿子、铲子 和箕斗的 10 万人来建成,也可由 100 人使用推十机、起重机和混凝土搅拌机来 建成,经济学理论告诉我们,采取何种技术将取决于主要投入(即是劳力和资本)

的相对成本,收益表通过固定成本(固定现金成本 FCC 和非现金固定成卒 dep) 对生产可变成本 VC 的比率来反映对严品生产技本的选择。可变成本包括生产中 支出的薪水、工资、材料和劳务等项目。某年的总可变成本决定于该年销售产量, 如果没有销售的话。那么变动成本为 0。另一方面,固定成本为常数,它不管企 业销售与否总会发生的。固定成本包括两个部分:固定现金成本(FCC),如财 产税和某些管理薪水和工资等;非现金固定成本(dep),其主要部分通常是折 旧。我们之所以区分现金成本和非现金成本是因为企业的市场价值是由现金流量 来决定的。折旧并非现金流量,而是对生产中使用的实物资本的价值下降的一种 估计(淘汰或磨损)。
生产技术的选择影响企业经营的风险性盈余或者付息和纳税前收益
(EBIT)。如果销售收入 R 不确定的话,那么付息和纳税前收益也一样不确 定。固定成本的数量决定了付息和纳税前收益比销售收入变动幅度要大。这 个概念称作经营杠杆(OperatingLeverage),它将在第九章中详细地讨论, 为说明这个看法,可看一个简单例子,假定一个企业根本没有固定经营成本。 如果该企业也没什么生产或销售,其销售收人为 0,它的可变成本也为 0,从 而其付息和纳税前收益同样为 0。但是如果同样一个企业有 100 万美元固定 成本而没什么生产或销售,那么它将亏损 100 万美元。凭直觉,我们就可以 明显地判断出企业固定成本对总成本比率越大,企业经营杠杆也越大,从而 其付息和纳税前收益的风险也越大。
销售收入风险和经营杠杆的统一即是付息和纳税前收益流的可变动性,
也被称作企业的经营风险,负责人可通过产品线(销售收入风险)和生产技 术(经营杠杆)的选择来调定企业的经营风险。下面,我们转入收益表讨论 财务风险。
为使问题简单起见,假定所有负债筹资都采取的是以固定利率支付的合
同形式。这些利息支出在表 2—1 中用 rD 来表示。这里 r 代表债券固定息票 率(如年息 10%),D 代表债券发行的票面价值(如 100 万美元)。因此,
rD 表示每年固定利息支付(10 万美元)。固定利息支付对股东净收益流会产
生增加其风险的效果。随着负债筹资手段的增加,企业具有较大的财务杠杆
(FinancialLeverage)。财务杠杆为什么会影响净收益的风险的道理和上面 对经营杠杆的解释一样。若没有发生利息支出,付息和纳税前收益为零的企 业,净收益也为零。但是发生利息支出而付息和税收前收益为零的企业,净 收益为负数(亏损)。所以,随着利息支出的增加,净收益流的风险也相应 增加。财务杠杆既是企业财务主管的责任,也是企业财务的一个主要问题。 作为一种风险尺度的财务杠杆这一概念,在第八章将作解释,而它对风险和 收益的影响则在第十六章讨论。第十七章讨论的主题就是财务杠杆对企业价 值的作用。该章令人感兴趣的问题是融资形式的不同是否会造成差别。
  从忖息和纳税前收益中减去利息支出后,我们就得到了税前收益,实际 的税收交付(Tax)是企业税率(T)和税前收益(EBT)的产物。企业的税收 环境将在第四章中详细讨论。
  净收益(NI)是归股乐占有的剩余收益流量。我们已了解到它的风险程 度受到企业负责人所选择的经营风险和财务风险的影响。董事会必须代表股 东的利益,确定净收益中多大比例以股息的形式发放给股东,多大比例用于 企业再投资。再投资这一部分叫做留存收益(Rid.E.),它反映了一个企业 某种形式的储蓄(与消费相反)。从历史上看,在美国大约有 60%的储蓄源
  
自企业留存收益。股息决策在第十八章中将加以讨论,该章中心论题是股份 市场价值是否受企业股息决策的影响。值得注意的是,财务杠杆和股息政策 联系十分密切,如果公司决定将其收益中相对较大的部分以股息形式发放下 去的话,那么他用于再投资的留存收益就少了,这就容易导致它将必须惜款 来投资。所以,不支付股息的决策和较低财务杠杆的选择是紧密相关的。
  表 2—2 总结了与样本收益表相关的利息问题的讨论。下面,我们注意力 转向样本资产负债表上来。

表 2—2 财务主题和样本收益表

19 ××年收益
~
R ? 销售收入风险

? VC


? FCC
? dep

EBIT

——经营杠杆



——经营风险

? rD

EBT

??tax

N . I

Div

——财务杠杆




——税收政策

——净收益

——股息政策


Rtd. E .

第二节 样本资产负债表


  应该强调的是,为得到一个企业既定年度的详细信息,我们需要一张收 益表和两张资产负债表。一张资产负债表是年初的,而另一张则是年末的。 第一张资产负债表反映了企业瞬时(即某一时点)的资产和负债,年末和期 初两张表间的变动是一个运动着的图面。
表 2—3 为一张资产负债表。通过它我们又可以介绍一些新的主题和术
语。表 2-3 样本资产负债表


     19 ××年财务年度未资产和负债 资产 负债
短期 短期
现金 应付帐款
有价证券 短期债分(应付票据)
应收帐款 应计项(应付税金、薪水和工资) 存货 长期
长期 债务 总财产、厂房和设 优先股 备总值 权益 减:累计折旧 面值普通股
财产、厂房和设备 超面值普通股
净值 留存减:序存股票收益 资产总额 负债总额






首先,让我们说明一下总体观点。根据帐务结构,全部资产帐面价值应
和全部负债帐面价值相等。两项主要项目权益和各种形式的债务(包括应付 帐款、应付票据、应计项和长期债务)组成了负债总额。权益被看作是一种 负债是因为企业作为一个法人实体对其所有者(即股东)欠下其资本净值(其 权益)。
短期资产和短期债务之差叫做企业的净营运资本 ( NetWorking
Capiial)。只要短期资产大于短期负债,企业就被认为处于一种流动状态; 这是因为它能付清其所有的短期债务而不必去变现任何长期资产。本书第四 篇要讨论营运资本管理的主要问题。例如,短期资产与短期负债之比率最优 值是什么?现金余额、有价证券和存货间怎样组合才达到最佳管理状态?管 理应收帐款和应付帐款的最优办法又是怎样?
  对大多数制造厂商而言,最有盈利而最少流动的资产是由财产、厂房和 机器设备组成的有形资产。尽管绝大部分企业决策都可能被认为是使股东财 富的净现值最大化。但项目选择的决策是价值最大化的一般焦点。第六章将 详细讨论这个至关重要的问题,该章称这个问题为资本预算决策(CapiiaI Budgeiing Decision)。
需要注意的是长期资产帐户(见表 2—3)可细分为三个部分。财产、厂

房和机器设备总值反映的是购买这些长期资产的原始价格,每年对各种资产 作出折旧估算,然后和以前所有的折旧额加到一起。结果是,从财产、厂房 和机器设备总值中减去累计计提的折旧就得到财产。厂房和机器设备净值。 年折旧值作为一种成本项目在收益表上出现(见表 2—1)。财产、厂房和机 器设备净值表示有形资产现在己计提过折旧后的帐面价值。如果资产出卖的 活,其原始帐面价值从财产、厂房和机器设备总值中除去,并且其累计折旧 也从相应帐户减去。最后,如果它的市场价值高于(或低于)其净帐面价值, 那么就以资本盈余(或损失)的形式记录在收益表上。
  再看资产负债表上的负债方,我们可以先集中看短期债务,应付帐款是 来付款的帐单,通常是指商业信用,他们反映的是从商品和服务的供应商那 儿借得的短期债务。商业结构的管理在第十四章中讨论。提醒注意的是应付 票据代表短期债务,通常是从商业银行信用渠道获得的借款。应付款项是未 交付的债务,——例如,薪水、工资和应付税金。正如上面提及的,短期债 务的管理是在第四部分营运资本管理中讨论。
  筹资渠道的选择是企业最重要的财务决策。债务同权益的比率组成了企 业的资本结构(Capita1 Structure),如前提及的,它决定了财务杠杆的大 小。企业融资的成本被称作资本加权平均成本(Weighted Average Cost of Capital),那是税后边际成本与资本来源:债务和权益的加权平均。资本结 构和资本成本将在第十六。十七章中讨论。从投资者的观点看,债务比权益 的风险要小,因为利息是契约性质的债务,万一企业倒闭,债权者对企业资 产具有优先索取权。权益支付,也即是股息流量,对企业现金流量却只有最 后的索取权。因此他们的风险比债务大。所以人们可以得出结论,债务资本 应比权益要求较低的名义收益率,因为它承担风险较小。
资本结构的选择是很重要的,这是因为它们可能会构成一种债务和权益
的组合,这种组合(为从经营中获取既定的现金流量)应使资本加权平均成 本最小,从而使企业的市场价值最大。正如我们在第十七章中将要看到的, 企业的最优资本结构依赖于它所处的税收环境,依赖于潜在的破产成本,依 赖于它向投资者明确表示其未来前景的能力,依赖于负责人和各种资本来源 供应者间的代理成本。最优资本结构的确定是一个困难的问题,它还没完全 能在学术论著中解决。
优先股(Preferred Siock)是一种兼备债务和权益两方面特征的混合证
券。对优先股持有者的支付叫做优先股息。由于优先股息是固定的,因而他 们正好象债务上的利息支付一样是契约性的。然而,如果现金流量不足以支 付优先股息时,公司不能因此而被强行破产或者重组。相反,优先股息是可 以推迟的。累计优先股息的支付必须先于普通股股息的支付。因此,我们明 白了优先股风险比债务大但却比权益小。
  表 2—3 中的权益部分划分为四小部分。当出售新股份时,公司接受的每 股价值分解到面值通股和超面值普通股中。例如,如果公司接到每股面值 1 美元的股金为 20 美元,那么就有 19 美元加到发行的每股超面值普通股上, 剩下的 1 美元加到面值普通股上。面值是一种过时的概念。许多公司的股票 没有面值。过去常常是如果投资者以低于面值购进股票,那么当公司万一破 产时,投资者将对补足买价和股票面值的差额负有个人直接责任。发行新股 票的具体细节将在第二十一章中介绍。权益部分第三项是留存收益,它表示 每年根据收益表得到的留存收益的逐年累计。举例来说,对一个 1920 年成立
  
的公司而言,其留存收益额将是从 1920 年开始所有的留存收益的累加。称作 公司的净收益是支付给股东的股息和加到资产负债表上的留存收益的和:
净收益一股息十留存收益 (公式 2.1) 因此,留存收益反映着收益表上的现金流量与资产负债表上的资产和负
债间的联系。
  最后一项权益项目是库存股票,之所以把它从其它权益项目中除去是因 为它表示重新购买普通股(要么通过招标要么通过公开市场业务)的成本。 购人库存股票具有减少已公开发行股票数量但不改变公司预期收益流的效 应,随着库存股票的重新购人,每股收益以及剩余股票价格因之上升。股票 回购和股息政策密切相关,这点可通过下面例子说明。假设你的公司收益为
300 万美元,100 万美元将花费在回购股份上或以现金支付股息。如果支付股 息,200 万美元将作为留存收益加到资产负债表上的负债方上。股东税前收 益为 100 万美元,但必须对收到的股息交所得税。可供选择的另一方案是, 我们假定按比例向每个股东购入股份,那么 300 万美元加到留存收益上而100 万美元为库存股票,它需要从资产负债表上权益部分中减去。对负债的净效 应是增加 200 万美元。因此,现金股息和股份的购人对负债帐面价值作用一 样,但对股东资产的作用却不同。股息按一般所得税率征税,但股份的购人 会造成资本盈余,因为股票价格上升,只要股份不出售,它就不交税,而且 资本盈余税率低于一般所得税率。因此,极可能出现的是购入股份比支付股 东股息有利,因为股东支付股息所得税率比资本盈余税率要高。这一问题将 在第十八章中详细地加以讨论。
表 2—4 总结了集中在资产负债表上的财务主题。

表 2—4 财务主题和样本资产负债表

资产 负债


短期
现金管理 现金 证券分析 有价证券 应收款政策 应收帐款 存货政策 存货
长期

短期
应付帐款 商业信用 营 运
短期债务 银行信用 资 本
应计项 政 策

长期


财务、厂房和机器设备兑值

一累计折旧

财产、产房和机器设备净值


长期债务 优先股 权益

资本结 构和资 本成本






股息政策

面值普通股
超面值普通股 留存收益 减库存股票

资产总额 负债总额

第三节 资金来源与运用


  企业财务主管的最重要职责之一是对资金来源与运用的管理。财务主管 不仅要确保现金满足短期需要,如支付工资和发票付款,还要为战略性资金 管理作出规划以方便通过资本增加或筹措获得长期增长。这种分析工具就是 资金来源和运用表(Source andUSer of Fund StateMnent)。它是从收益表 和期末、期初两张资产负债表中计算出来的。虽然资金来源与运用表可以估 计期中任何一段时间(如一周、一月或一个季度),我们将集中说明年度报 表。企业现金状况的变化将被定义为资金来源与运用之间的差额。
△现金=资金来源一资金运用 (公式 2.2)



表 2 — 5 总结了资金的来源与运用 来源 运用
1.来自经营=净收益十折旧 1.股息
2.短期资产减少(不算现金) 2.短期资产增加(现金除外)
3.短期负债增加 3.短期负债减少
4.财产、厂房和设备总值减少 4.财产、厂房和设备总值增加
5.长期债务增加 5.长期债务减少
6.优先股或普通股出售 6.优先股或普通股购人(库存股票)




资金的来源与运用的每一项的解释简单明了。首先,注意净收益十折旧
基金这种合计方式反映来自经营中的资金来源。下面的等式是对净收益的定 义,它是来自样本收益表(表 2 一 1)的。
NI=R-VC-FCC-Dep-Rd-T(R-VC-FCC-Dep-rD)(公式 2.3)
  销售收入 R 是资金的主要来源。除折旧外所有负项都表示资金运用。结 果,我们必须把折旧同净收益加在一起以得到来自经营中的资金来源的合计 数。
NI+Dep=从经营中得到的资金来源(公式 2.4)
  当然,折旧由于其支出与现金流量无关,所以它并非一种实在的资金来 源。
折旧是一项冲减收益的年度开支,它反映了生产过程中使用设备的成
本。例如,假定一台机器是 1978 年以 100 000 美元购进的,预期服务期限为
10 年,没有期望残值。这个成本在机器 10 年服务期限内必须分摊到生产中 去,不然的话利润就被夸大了。如果机器采用直线折旧法,那么年折旧额等
于 10 000 美元。为确定收益,这项值要同其它像劳动和原材料一样作为成本 项目从销售收入中扣除。但是,折旧不是一项现金成本。资金是 1978 年支出 的。因此每年冲减收益的折旧支出并非现金支出。从这个角度看,它不同于 劳动和原材料支出,后面两种是现金支出。
  为说明折旧在现金流量分析方面的重要性,现以达拉斯肥料和化学公司 为例,该公司 19X1 年收益表如下。
  
销售收入 300 000 000 美元
不含折旧成本 270 000 000 美元 折旧 10 000 000 美元 税前净收益 20 000 000 美元 税收@ 40 % 8 000 000 美元 税后净收益 12 000 OO0 美元




假定 19×l 年间销售额是现金,除折旧外的所有成本也以现金支付,那么经
营中有多少现金可得到用来支付股息,到期债务或用在固定或流动资产(或两 者)方面的投资呢,答案是 2200 万美元,即税后利润加上折旧额。销售额是现 金,所以公司得到 30 000 万现金,折旧不是现金支出——公司没支出 1000 万美 元的折旧费用一—因此折旧后剩余资金为 3000 万美元。而另一方面,税收以现 金支付,因此 800 万美元用于税收而应从 3000 万经营总现金流量中除去,这样 净经营现金流量为 2200 万美元。既然 3 亿美元流入,同时 2.78 亿美元流出,那 么必然留有 2200 万美元。这 2200 万美元当然正好等于税后净收益加上折旧:1
200 万美元加上 1000 万美元等于 2200 万美元。折旧并非现金支出,它加到净收
益上等于经营中产生的资金。 在资金运用栏中,与经营中得来的资金来源(净收益+折旧相对的是股
息。很明显股息是现金流出量,并且它通常是资金的一种主要运用方式。从
公式 2.1 我们可以看到净收益减去股息等于留存收益。所以,资金来源与运 用表(表 2.5)的第一行总结了来自收益表中关于现金流量的所有信息。其 他各行反映资产负债表各帐户的变化。
短期资产(不包括现金)的减少(或增加)是资金的来源(或运用)。
例如,存货的减少是一种资金来源,因为一些产品已经出售。另一方面,短 期负债的增加(或减少)也是资金来源(或运用)。如果应付帐款增加,其 结果是公司从提供商业信用的供应者那里借到了款项。这是可用资金(来源) 的增加。我们集中注意财产、厂房和机器设备总值是因为它们易于使用,财 产、厂房和机器设备总值的增加意味着资金的运用,反之则意味着资金的来 源。遗憾的是,一个企业有时也许仅仅报告其财产。厂房和机器设备净值和 累计折旧值。如果这样的话,我们可以这样表示财产、厂房和机器设备总值 的变化(△CPP&E)。它等于资产负债表上期末财产、厂房和机器设备净值
(NPP&E)加上该期间折旧减去期初财产、厂房和机器设备净值 CPP&E(期 初)。
   △CPP&E=NPP&E(期末)+dep-NPP&E(期末) 为保证该公式的正确性,期末期初财产、厂房和设备的帐户的一个简单例子如 下:
   
期初 期末 财产、厂房和设备总值 1000 110o 减累计折旧 500 530 财产、厂房和设备净值 500 550


财产、厂房和机器设备总值的变化是 100 单位。该期折旧值是 50 单位,这即是
累计折旧值的变化额。最后,财产、厂房和机器设备的净值变化额是 50 个单位。 因此,我们有:

△CPP&E=100=NPP&E(期末)+Dep-NPP&E(期初)
=550+50-500=100


所以,两种计算方法中的哪一种都可用来计算长期资产变动对资金来源与运用的 影响。
  表 2 一 5 余下项目就一目了然了,长期债务的增加(或减少)是资金的 来源(或运用),因为它表示借款(或偿还贷款)。权益出售(或购人)也 意味着资金的来源(运用)。
表之一 6 比较了达拉斯肥料和化学公司 19X0 年和 19X1 年的资产负债
表,同时还反映了各项(现金除外)的净变化额,并将其分类为资金来源或 运用。

表 2 一 6 达拉斯肥料和化学公司资金来源和运用资产负债表比较 单位:百万美元

资产 现金
有价证券
净应收款
存货
固定资产净值
(减累计折旧)
固定资产净值
资产总额
负债 应付帐款
应付票据
其它流动负债
长期债务
优先股
普通股
留存收益
负债总额 12.3119 × 0


10
25
15
25
150
-40
110
185


10
15
10
60
10
50
30
185 12.3119 × 1


5
15
20
35
175
-50
125
200


6
10
14
70
10
50
40
200 来源




10
1













4
10



10 运用





5
10
25







4
5










下一步是建立资金来源与运用表,它包括:(1)作出调整以反映净收益
和股息的变动;(劳动资本(流动资产和流动负债》的单独变化。这些变化 在表 2.7 上得到反映。
19Xl 年净收益等于 1200 万美元,是一种资金来源;支付股息 200 万美
元,是一种资金运用。
表 2 一 6 所示的 1000 万美元的留存收益从表 2—7 中分离出来,以免重复计算。 资金来源与运用表可使财务经理知道公司规模扩大了,2 500 万美元的固定资产 已形成,库存和净应收款随着销售额的增加而增加,以及公司需要筹集资金以满 足营运资本和固定资本的需要。
资金来源总额-资金运用总额=△现金=-5 美元

表 2 一 719xl 年达拉斯肥料和化学公司资金状况变动表 单位:百万美元
数量 百分比 资金来源(不包括现金) 净收益 12 26.1 折旧 10 21.7 营运资本减少 47.8 有价证券出售 10 21.7 其他负债增长率加 4 8.7 营运减少总额 14 30.4 长期债务增加 10 21.7 资金来源总额 46 100.0 资金运用 营运资本增加 存货投资 10 19.6 应收款增加 5 9.8 应付票据减少 5 9.8 应付帐款减少 4 1.9 营运酱增加总额 24 47.14 固定资产扩张总额 25 49.0 股东股息 2 3.9 资金运用总额 51 52.9 100.0





先前,达拉斯公司一直是通过银行信用、应付票据,筹措资金来满足其
发展需要。在现阶段发展时期,管理层决定通过长期渠道,即长期债务来融 资以支持其资产增长,同时也能偿还它的一些银行债务从而减少应付票据。 它也从收益和折旧中获得资金。而且,该公司一直积累有价证券以参加扩张 计划,有些已出售以支付新建筑物和机器设备。最后,注意资金运用总额超 过资金来源总额 500 万美元。因此,公司的现金状况恶化了。这一事实看一 看表 2—6 中资产负债表就可得到证实。现金帐户从 1000 万美元降到 500 万 美元。
  总而言之,该例说明了资金来源与运用表怎样反映近期经营状况的相当 的全面的情景,以及公司内资金流量的美好前景。有了预期的资产负债表和 关于收益、股息和折旧方面的补充性预期数据资料,财务经理就可以建立一 个形式上的或预期的资金来源与运用表,以说明将来某段时期公司怎样计划 以获取和使用资金。很
  明显,这样的一张表不仅对公司自身管理很有意义,而且贷款者对其也 极具兴趣。
  
第四节 报告要求


  财务主管的一个重要职责是管理来自企业内部和外部的各种对财务报告 的要求。图 2—1 说明了可能是必需的各种类型财务报表的范围。
当财务主管履行他或她的报告职责时,必须和众多不同的财 务信息使用者相互联系。例如,让我们看一下内部的使用者。企业领导
者必须提供预算,而预算受成本核算规则规定的。反过来,负责人为财务主 管提出对新项目资金的各种要求。同时,在建项目也不断地被检查,资金的 来源与运用受到监控,而且内部审计开始检查上报给企业总部的数据资料的 准确性和有效性。
  除了这些众多的内部报告要求外,财务主管还必须向股东、董事会、会 计师事务所,证券交易委员会以及各种税务机构,如国家税务局、地方税务 局甚至国际税务机构等提供财务资料。这些外部的会计信息使用者各有其独 立的资料要求。更麻烦的是,他们的要










企业:财务主管
1.预算和成本会计
2.项目要求和检查


3.资金来源与运用或 财务善变动
4.内部审计

董事会
审计委员会

内部运用



公证会计师企业




5.合并的收益表和资
产负债表

税务机构



6.税收帐

7.证券交易委员会报告
10K,8K, 特别立档

1.国内税务局
2.州税务局
3.国际税务机构



证券交易委员会(SEC)

图 2 — 1 ,企业财务报告的要求


求不一定前后一致。比如说,年度报表的会计处理能引起每股收益的增加但现金 流量却可能同时减少,因为依照国内税务局的规定税收已增加了。
  首先,让我们注意力放在股东对年度报表的报告要求上。为什么一定要 一张年度报告呢?为什么要一张由独立的会计事务所审计过的年度报告(一 定程度上)呢?这是因为,随着公司规模的扩大,它常常需要筹集外部权益 资本。其结果是出现了所有权和控制权的分离。企业(公司)负责人实际也
  
经营着企业(公司),而众多的所有权分散的股东提供外部权益资本。在缺 乏某种监督协议的情况下,股东将只愿意以高成本提供新资本,因为经理能 够减少其职责或者在核实股东利益的情况下享受过多的津贴。如果监督安排 的费用来得比不监督安排的成本小的话,那么事先在股东和经理间达成某种 形式的独立监督是最符合双方的利益的。
  股东的通常程序是选举董事会,董事会接着选举:(1)审计委员会,以 监视公司帐户的外部审计并领导准备提供给股东的年度报告;
  (2)会计师事务所,以对其审计和批准(或不批准)年度报告。审计委 员会不仅包括财务主管,而且还常常大部分是外部的或非参与管理的董事。 证券交易委员会要求几乎所有公开上市公司提供叫做 10K 的标准年度报 告,这个报告一般比年度报告包含更多的信息。公司应该把 10K 报告送到需 要它的所有股东手上。此外,还有一种叫做 100 的季度报告。证券交易委员 会进一步要求不管公司什么时候想对公众发行证券,它必须提交一份登记
表。该表反映现在的财务资料和发行证券的目的等。 我们讨论的最后一点,是税收报表,它必须填好提交给国家税务局、地
方税务局以及外国政府。通常我们会发现税收报告中的会计准则和准备年度 报告的公认的会计准则存在不同。例如,大多数公司采取某种形式的加速折 旧以使其税务报表上税收庇护的折旧现值最大化。同时,他们在结其股东的 年度报告中采取的却是直线折旧法。
* * * 本章提供了企业财务报表的总体情况:收益表、资产负债表,以及资金
来源与运用表。同时,我们介绍了一些本书后面将要讨论的重要问题和概念。
我们也讨论了企业所处的复杂财务报告环境。财务主管必须熟悉证券交易委 员会、国家税法、地方税法以及国际税法的规定。

第三章 财务环境


  财务负责人行使职能环境的一个重要部分是经济的金融部分,它包括金 融市场、金融机构和金融工具。本章将讨论金融环境的这三个方面。
  
第一节 金融市场


  财务厂长在一个复杂的金融网络中发挥其作用,这是因为在现代经济 中,储蓄和投资功能由不同的经济机构来完成。储蓄剩余单位(这个单位可 以是企业或是个人)拥有金融资产,它的储蓄额超过其在不动产方面的投资。 另一方面,储蓄赤字单位发生金融负债,他们的现行储蓄比其在不动产方面 的投资少。各种各样的大量金融债权,包括期票票据、债券和普通股,都是 储蓄赤字单位发行的。
  储蓄剩余单位的资金转移或者储蓄赤字单位的资金获得就产生了金融资 产和金融负债。例如,在一家银行或一个储蓄贷款机构的储蓄帐户上存入资 金表示在该帐户持有者的个人资产负债表上就是金融资产,但对金融机构而 言则是负债帐户。反之,为了买一所房屋而向金融机构贷一笔款表示在金融 机构的资产负债表上是金融资产,而对借款者则是金融负债。
  金融交易同时产生了金融资产和金融负债。这种资产和负债的产生和转 让就形成了金融市场。金融市场的性质可以通过与实际商品市场的类比来得 到解释。例如,汽车市场由汽车的各种交易来定义,不管他们发生在汽车商 陈列室,发生于旧汽车大批拍卖,还是发生在私人家里,因为他们都组成了 汽车的总供应和总需求。
同样,金融市场也是由产生各种金融资产和金融负债的所有交易组成
的。交易通过像美国纽约股票交易所之类有组织的机构媒介而进行的;或者 通过成千上万的买卖证券的经纪人和交易商而进行的,他们组成了场外市场
(Over the Counter Market)。个人与百货商店、储蓄银行或其它金融机构
的交易也产生金融资产和金融负债。因此,金融市场并不是远离每个人的具 体实体结构,恰恰相反,每个人都在一定程度上参加了金融交易过程。
金融市场的不同组成部分的特征是具有不同的需求和供应的影响力。当
金融债权买卖在一年内到期,这种交易组成货币市场;如果期限在一年以上, 这种市场指的是资本市场。虽然经济中实际资本由实物代表的——例如,厂 房、机器和设备——长期金融工具被看作经济中真实资源的最终所有权代 表。可见,金融工具交易的市场是指资本市场。
金融中介(FinanciaI lnterrnediation)通过金融市场的交易将储蓄剩
余单位和储蓄赤字单位集中在一起,以使储蓄可以再配置到效率最高的用途 中去。从事创造金融资产和金融负债活动的专门企业则做金融中介机构
(FinanciaI lntermediary)。没有这些金融中介机构和金融中介过程,储
蓄配置到真正的投资中去会受到储蓄分配的偶然性的制约。有了金融中介, 储蓄转移到具有极可能盈利的投资的经济单位中去。在此过程中,真正资源 配置得更有效率,同时整个经济的真正产出增加了。
  现在简单介绍一下金融中介结构的主要类型。商业银行的定义为他们能 接受活期存款,并且允许存款者用支票划其活期存款。这些支票表示一种大 众接受的交易媒介,占交易发生额的 90%以上。储蓄和贷款机构从存折储蓄 中获得资金。基本上把它们投资在代表同期借款的不动产抵押贷款上,大多 数是面向个人的。金融公司这种企业的主要活动是向其他企业或个人贷款。 人寿保险公司出售预防早亡或丧失劳动能力而失去收入的保险单,这种保险 单一般含有储蓄的成份,退休基金汇集了雇员和雇主的缴纳费,对雇员退休 给予定期的补贴。投资资金,也称作公共资金,向投资者出售股份,用这笔
  
收入购买现存的权益证券。 投资银行是以担保的、协定的价格购买企业新发行的证券,同时尽快地
再将它们出售给其他投资者的金融企业。相关的金融企业叫做投资经纪人, 其职能是充当联系卖方和买方的代理人,投资商人是那些从要看那里买进, 然后再转卖给其他买方的人。投资银行(在第二十章中讨论)在新发行的证 券市场中经营,而经纪人和商人则在从事已发行证券的交易。资金别的来源 是其它的企业、家庭和政府。任何时候,他们中一些人将是净借人者而另一 些则是净借出者。

第二节 财务负责人的作用


  图 3—1 说明了财务负责人通过金融市场把一个企业(公司)的融资与其 融资渠道联系在一起的状况。
  从总体看,企业是储蓄赤字单位,它筹措资金以投资去生产更多产品和 提供更多的服务。作为把资金配置到它们最有效率的用途上去的过程的一部 分,财务负责人具有两方面的重要职责范围:
(1)通过金融市场筹集外部资金。
——可用什么筹资形式和渠道?
——怎样才能高效筹资?
——最经济的金融组合是什么?
——对金融来源的收益和偿付的时间和形式是什么?
(2)保证筹集到的资金得到高效运用。
——资金应配置到什么项目和产品上?
——为生产产品或提供服务应获得什么资产和资源?




金融来源 商业银行
储蓄和贷款机构 金融公司 保险公司 退休基金 投资基金 投资银行
经纪人 交易商 家庭 别的企业 政府

金融市场
货币市场 资本市场








贷款 债券 普通股 其他


企业


销售(产品和服务)



2

         现金

应收款
1 务 存货
经 3
4 土地

工厂
设备



劳动 材料





资金流

1.从外部来源筹措资金
2.分配到项目和资产上的资金
3.企业内部现金流周转的安排
4.向融资来源的资金回流
图 3 — 1 金融市场、财务经理和企业




——怎样监督资金的运用以便它们被最有效地配置到各种经营活动中?
  财务厂长的职责正是在不同的金融市场上作出这些选择以满足企业对资 本的需求。
  
第三节 金融工具种类


  金融机构利用的金融工具主要有三种,即货币、股票和债务。货币是国 家财政部发行的,有铸币和纸币。股票一般是指普通股,它表示对企业的所 有权。债务是在将来某一时候付给贷款者和约定的金额加上利息的一种承 诺。
  
第四节 国家中央银行


  对国家中央银行作用的分析,对于理解货币和资本市场的行为具有基础 的作用,国家中央银行名副其实,具有一套影响商业银行运转的金融工具, 而商业银行的贷款和投资活动反过来对货币的成本和可用性具有重要影响。 中央银行为最有力的金融工具,因而也是最不常用的就是改变存款准备金(必 须存在中央银行中的存款百分比)的权力。最经常的是,中央银行将实施其 意图,改变公开市场业务(中央银行买进和卖出证券)的模式,增加或减少 公众手头上的资金量。
  中央银行也可以改变对其借款者,主要是商业银行的利率。这种利率支 出由于下述的原因被叫做再贴现率。商业银行对其顾客贷款,这就产生了债 务工具,如期票。反过来,银行也可以把这些期票出售给中央银行。当商业 银行把债务工具出售给中央银行后,它们根据面值贴现。为说明起见,假定 一家银行出售一张 1210 美元的期票,借人者答应在一年年末还给银行。如果 中央银行当时的贴现率为 10%,那么它将付给银行的金额为 1210 美元除以
1.10,即 1100 美元。从而就得到了期票的贴现值。 再贴现卒的变化引起银行支付利率的变化,其结果银行对其顾客的利率
也发生变化,此外,贴现率的变化会具有“告示效应”。这些变化反映中央
银行当局的暗示性宣布:经济状况出现了变化,新情况要求收紧或放松货币 状况。资料表明中央银行贴现率上升往往紧跟着利率水平的上升,而贴现率 的下降则紧跟着利率水平的下降。当中央银行在公开市场上买入或卖出证券 时,贴现率发生变化,或存款准备金发生变化,其结果资金的供应和价格受 到影响,大多证券的利率也发生了变化。

第五节 财政政策


  中央政府的财政政策也可以引起利率的波动。现金预算赤字表示中央政 府造成某种刺激影响,而现金结余则发挥了某种限制性的影响。然而,这种 一般结论必须作出修改以反映赤字的弥补和结余的运用途径。为产生最刺激 的效果,财政赤字的弥补应该通过银行系统尤其是中央银行出售证券来实 现,从而使银行储备数量最大,并且允许货币供应的乘数扩张。为产生最严 的限制效果,结余应用于收回银行系统特别是中央银行持有的债券,从而减 少了银行储备,引起货币供应的乘数收缩。
  财政部的不同融资计划的影响也不同。一般而言,当财政部需要从货币 市场抽走资金时,它同别的潜在资金运用者竞争,这可能导致利率水平的上 升。然而,控制利率的下降要求也会影响财政部和中央储备政策。为保证成 功地大量发行新证券,中央银行机构可能暂时放松货币状况,便利率软化。 如果财政部在非银行系统销售证券遇到了障碍,它可以大批量出售给商业银 行系统,这一举动扩大了其储备从而增加了其货币基础。反过来,这种变化 可以降低利率水平。对立的效果也可能出现。如果货币供应增加得比新商品 和新投资快,那么可能会出现太多的货币追逐太少商品,其结果是产生了通 货膨胀。于是,贷款者也许就要求在支付的名义利率中要包含通货膨胀的因 素,这就导致了利率的上升。这种对货币政策的较为复杂的反应叫做“合理 预期”模式,该模式考虑了政府政策变化的较长时期的效果。
  
第六节 证券市场


  在金融中介较广的职能范围中和上述章节综述的货币政策和财政政策 中,在金融系统内运转着另一类重要组织——证券市场。划分证券市场的一 个标准是区分初级市场(Primary Market)和次级市场(Secodary Markets)。 初级市场是最初发行股票和债券的地方,而次级市场是股票和债券随后进行 交易的地方。证券的原始发行由投资银行公司进行,他们从发行企业那里购 买证券,并通过担保的辛迪加或集团出售证券。随后的交易在有组织的证券 交易所或非正式市场上进行。证券市场的运行为理解投资银行和新发行市场
(在第二十章中讨论)提供了理解的基础。所以,有组织的证券交易所,场 外交易市场(三级市场)和四级市场将在本节讨论。
  有组织的证券交易所都是有形卖体。每一个较大的证券交易所都有自己 的建筑和专门指定的员工以及一个选举产生的管理组织一,——管理委员 会。成员可以购买席位,以表示他有权在交易所进行证券交易。大多数较大 的股票经纪公司在交易所拥有自己的席位,并指派一个或更多的员工作为交 易所的会员。
  场外交易市场这个术语用于指所有不发生在证券交易所内的证券买卖活 动。场外交易市场,交易的是各种类型和各种规模的企业的股票,还有一些 外国发行股票,从事的交易有:(1)几乎所有企业的债券;
(2)几乎所有的中央政府、州政府和地方政府的债券;(3)开放的互
助基金投资企业股票;(4)新发行的证券;(5)大多数次级类型的大批量 股票,不管他们是否在交易所挂牌上市;(6)大多数国内银行和保险公司的 股票。
在交易所内交易的进行好像拍卖市场。交易过程是在一个地理上处于中
心位置的交易地点,由代理人交易来完成的。在交易中,被当作“专家”的 企业负责买卖订单的配合,并维持交易中证券的买卖有秩序地进行。相反的 是,场外交易市场是一种交易市场,这也是说,贯串全国的业务是由众所周 知的市场组织者经纪人或代理人来操作的,他们像商品或物资批发供应商一 样时刻准备着买进或卖出证券。交易所把用来配合买卖订单,他们多少是同 时进行的。但是如果一种股票不是经常交易的(也许因为也是一个新企业或 小企业),配合买卖订单或许需要延长一段时间。为避免这种问题,一些经 纪人或代理人企业保持一定数量的股票存货。当个别投资者要出售时,他们 买入;而当个别投资者想买入时,他们卖出。到一定时候,这些证券就安安 全全了。他们被买进或卖出时,已正式在交易所挂牌上市进行交易。
  在美国,场外交易市场的经纪人和代理人通过一种叫做 NASDAQ 的计算机 化的行情系统联系。该系统能够把 3600 种活跃的场外交易市场的证券显示在 认购者办公室的终端设备上。每天报纸上也提供了 1900 多种全国证券交易者 协会证券的信息。
  第三市场是指场外交易市场中经纪人帐户上的这些交易。没上市股票只 能在场外交易市场上交易,但上市股票也可以在该市场中交易。它们也能交 易大宗上市股票,以经纪人交易所作为两个单位投资者间的媒介。
  第四市场指没有经纪人的媒介而在单位投资者间大宗股票的直接转让。 这样的一个出名例子是美国福特基金会和洛克菲勒基金会之间交易福特汽车 公司和新泽西州标准石油公司的普通股票。这种交易导致单位网络的发展。
  
这种单位网络是一种在主要单位投资者间显示终端以使其相互联系的计算机 化行情报价系统。
  第三市场和第四市场的发展反映了机构投资者(例如,保险公司和银行 退休金部门)在股票交易中日益增加的重要性。例如,1972~1979 年间,纽 约证券交易所内的大批量交易(超过了 10 000 股的交易〕的数目,急剧增加 到每年几乎 100 000 笔。1975~1980 年间,纽约证券交易所退休基金的股票 持有量翻了一番多。同期该交易所上市的股票,机构持有量估计从 2418 亿美 元上升到 4407 亿美元。代表了该交易所交易的各种股票的市场价值总额的
1/3 强,占公开交易的美元数量的 70%左右。

第七节 全国市场系统


  证券市场处于一种流动状态。为了维护证券市场秩序,往往通过立法加 以规范。例如,美国国会制定了 1975 年证券条例修正案,是最有深远意义的 证券立法。该法与自我规范的概念大为不同,以前是靠政府和证券行业间的 关系来遵守的。立法的目的在于通过发展全国市场系统来鼓励证券业的全国 性竞争。在全国市场系统中,证券市场通过电子计算机联网一体化。与证券 业联系的证券交易委员会奉命制定该系统的运行细则。尽管全国市场系统远 没有发挥其作用,但它取得的成绩已在很多方面影响了证券业。投资者由于 禁止的最低固定佣金已从一般较低的交易成本中收益。仅 1981 年,证券佣金 收入下降了 6%。根据对经纪人企业所从事的买卖行为的研究报告,这已经 导致了这类小企业的“松绑”,并导致了所谓“折扣”经纪人的出现,这种 人唯一的职能是替已作出投资决策的顾客购买或售出订单。另一方面,投资 操作的日益计算机化正引起证券业更大的经济集中,即经纪人企业渐少但规 模渐大。


一、上市股票决策 股份公司股票上市必须符合同下述因素相关的交易要求:公 司规模、公司成立年限、收益记录和现有股份数以及它们的市场价 值。总之,纵观地区交易和纽约证券交易所,要求越来越严格。 公司要自己作出决策,是否寻求在交易所上市其证券。一般而言,小型
的新公司的股票在场外交易。显然,没有足够的理由来证明这种股票要用拍
卖市场。随着公司的发展和创造收益记录,扩大其拥有的股份数以及增加其 股东数目,它也许能决定在某个地区交易所上市股票。例如,一家芝加哥公 司也许会在密惠斯股票交易所上市,而一家西海岸的公司可以在太平洋股票 交易所上市。随着公司规模进一步扩大,它的股票在全国范围内出卖,该公 司就可以寻求在美国股票交易所上市。这家交易所是两家全国性交易所中较 小的一家。最后,如果公司成为国家支柱企业之一,只要它合格的话,它就 可以转入最大的交易所——纽约证券交易所上市。
很多人认为股票上市对公司和股东均有益。上市公司得到了一定数量兔
费广告和宣传的好处,而且能上市又提高了他们的威望和声誉。交易所坚持 上市有利于降低公司普通股所要求的收益率。当然,投资者对增加的信息, 增加的变现性和增加的声望作出赞成的反应。通过上市他们公司的股票为投 资者提供这些利益,财务经理推测会降低公司的资本成本。
  随着计算机化的延伸,电子通信和向全国市场系统基本步伐的迈开,上 市公司与未上市公司间的信息沟看来正在变窄。至少根据报纸的覆盖面看, 信息的可用性看来更与公司的规模和交易量而不是上市的做法相关。别的经 验调查似乎也说明上市有着某种价值。但是,几乎没有什么实证研究说明这 种价值增加的原因。

二、证券交易所带来的利益
据说,有组织的证券交易所至少具有以下四个经济功能:
  1.证券交易所通过提供一个高效率但相对费用低的交易市场,使投资过 程大大方便。因此,投资者如果决定售出他们的股票,他们确信将找到这样
  
一个地方。交易所增加了证券的变现性,从而使得投资者愿意接受较低的证 券收益率,不然的话,他们要求较高的证券收益率。如果如此,交易所就可 以降低公司的资本成本。
  2.证券交易所能够处理连续的交易,检查证券的价值。证券的购入和售 出记载了对公司价值和前景的判断。投资部门如对某公司作出具有良好前景 的有利判断,则该公司的价值就高,这对其融资和发展很有利。
  3.证券价格相对比较稳定,因为证券交易所在运转。有组织的市场通过 进行连续的交易使价格变化更频繁但幅度较小,从而改善了证券的变现性。 如没有有组织的市场,价格变化将不很频繁,而且幅度较大。
4.证券市场有利于消化新发行的证券,并且有利于成功的筹资。 不能利用交易所的公司日益能通过场外交易市场进行证券交易,从而得
到许多这样相同的利益。

第八节 证券市场报告


  我们不能深入研究财务报告问题(这更适合于投资分析领域),但是我 们将试图解释应用最广泛的服务系统——证券交易所报告系统。下面我们来 考察纽约证券交易所报告系统。
  表 3—1 是从美国《华尔街杂志》(The Wall Street Journal)上股票 市场栏中截下的一部分,它报告了纽约证券交易所的综合交易情况,包括五 个地区交易所和那些由全国证券交易者协会和机构网络所报告的交易。股票 是按其名称的字母顺序排列的。其内容参照盖内特公司(Gannett Company) 提供的信息作出解释。
  左边的两栏表示该种股票在过去的 365 天中出售的最高价和最低价。盖 内特公司在 31.125~72 美元之间进行交易。公司名称右边的数字是根据最近 季度支付的股息率。
  1983 年,盖内特公司预期每股支付 1.80 美元,表示以 69 美元的收盘价 格为根据的 2.6%的股息收益率。接下去是价格—收益(P-E)比率,为 20。 它是即时价格除以最后一年每股收益而计算出来的。
市盈率之后是日交易量。
  1983 年 5 月 11 日,盖内特公司股票成交量为 71 600 股。紧接交易量的 是当天的最高和最低交易价格
表 3—1 股票市场交易
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