新金融大师



当代最成功的投资大师们的投资理念


  《新金融大师》是历史上最畅销的投资读物的改进版。将它与该领域的其他 经典著作相比后,福布斯杂志写道:“没有任何一本书比得过约翰·特雷恩所著 的《新金融大师》。”
  在《新金融大师》一书中,约翰·特雷恩对当今从彼得·林奇到乔治·索罗 斯等投资天才们的技巧作了描述,该书介绍了场外交易的优点,指出了在国际股 市和新兴市场国家投资的最好方法,讨论在市场升得太高或降得太低时经营者们 如何作出决策,以及关于怎样弄清楚一个公司的关键信息和如何用最简易的方法 弄清公司的真实情况。


约翰·特雷恩(John Train) 约翰·特雷恩是纽约特雷恩史密斯咨询公司的董事长,该公司被认为是专为
私人顾客服务的最大的投资咨询公司。他的其他关于投资的著作还有《资本保全 与资本增值》、《金融界》。特雷恩也曾为华尔街日报、福布斯杂志、纽约时报 和其他华尔街刊物撰写过好几百篇专栏文章。

新金融大师

第一章 吉姆·罗杰斯——老练的投资者


  非常成功的投资者往往会发明出新奇的投资方法。吉姆·罗杰斯就是这 样的一个人:他以整个国家为赌注。当他确定一个国家比众人所相信的更加 有前途时,他就在其他的投资者意识到这种交易的可能性之前,将自己的赌 注投入这个国家。
  例如葡萄牙,在 1974 年为极左派接管之后,这个国家一直在内战的边缘 徘徊。这种情况类似于在萨尔瓦多·阿兰德统治之下的智利。政府请来许多 专业活动家帮助发动一场左派运动:在智利,几千人来自古巴;在葡萄牙, 几千人来自(前)苏联。资本都流向了国外,商业也萧条了。然后,葡萄牙 的右派政党竭力为重新夺取权力而斗争,并且击败了极左势力,左派的冒险 失败了。后来,这个国家又开始复苏,信誉也开始逐步地恢复,旅游和商业 重新抬头,尽管都没有恢复到以前的标准。开始出现一些大的外国工业投资, 不过,股票市场这个向来都很敏感的市场却一直不对外资开放。
  在 1984 年,罗杰斯觉得时机成熟了,他想方设法接近葡萄牙管理投资事 务的金融当局。1985 年,也就是 6 个月后,他被获准将他在当地股票交易所 的交易中所赚取的利润兑换成美元。里斯本最重要的投资公司告诉他,葡萄 牙的股票是不值得推荐的。然而,罗杰斯仍然建议他们购买里斯本交易所上 市的所有 24 种股票,以及即将上市的所有的新股。他最后总共持有 35 种股 票,此后葡萄牙的股票行情不断看涨。他这次大胆的行为获得了辉煌的胜利。 罗杰斯在 1984 年的另外一次惊人之举是在奥地利。奥地利的股票市场不 景气,几乎达不到 23 年前,也就是 1961 年的一半水准。许多欧洲国家都通 过一些刺激投资的办法来激励它们的资本市场,其中也包括法国,它的经济 和货币在弗朗索瓦·密特朗总统的社会党政府领导下已经崩溃了。罗杰斯认 为奥地利政府正准备步其后尘。他确信,欧洲的金融家们——他们正在环顾 四周,看有什么东西还没有动——将很快对奥地利进行投资。于是他向奥地 利一家主要银行在纽约的分支机构询问一个外国人如何才能投资奥地利股 票。但是这家银行不知道,几乎没有人曾对这个国家感兴趣,虽然它的经济 稳定,也很成功。奥地利以外的信息几乎都是没有用的,因此,罗杰斯亲自 去维也纳调查。在财政部,他向人询问有什么政治派别或者其他的利益集团 反对放开股票市场和鼓励外国投资。当答案是没有的时候,他觉得不能错过
时机了。
一个问题出现了:摩根·斯坦利国际指数表明奥地利股票的市盈率是
67,这是一个令人吃惊的高数字。通过调查,罗杰斯发现这是一个完全误导 的统计,因为这个指数仅由 9 家公司构成,其中还有 3 家正在亏损。摩根·斯 坦利还说奥地利的市场缺乏足够的流动性。然而,这是因为大部分交易是在 交易所之外进行的结果。银行之间的交易很频繁。罗杰斯认为,“摩根·斯 坦利该杀。”另一方面,也是因为摩根·斯坦利的令人沮丧的数字,或许还 因为外国投资者不愿意动脑筋去想,外国投资对奥地利没有丝毫兴趣。因此, 罗杰斯投下了他的赌注,在第二年,股票指数上涨了 145%。
  在这一个时期,罗杰斯确信德国的市场即将繁荣起来。它已经平静了 15 年,而且,正在形成一种压力要求这个国家开放它的资本市场,像他在那时 所说的,“在接下来的 3 年,德国的市场将变得极为有利可图。这个繁荣的 投资市场会令人大吃一惊。”他雇了一个德国的经纪人,宣称他想买一系列
  
股票。这个经纪人问,他是否应该给罗杰斯提供一些建议、报告、新的消息 和每天的价格。“不,”罗杰斯回答说,“德国将有一个令人难以置信的扩 张。假如我以常规为基础的价格作标难,我可能会卖掉这些股票。”他继续 买进,同时市场也在发展。在 1986 年夏天,即市场在 18 个月内翻了一番之 后,他又转手抛掉了。
  罗杰斯不仅喜欢做多头交易,也同样喜欢做空——卖掉他还没有的股 票,希望在以后能以更便宜的价格平仓(重新买回)。“能发现一个别人都 不了解的国家是一件很有乐趣的事,”他说,“找到一个所有的人都以为是 牛市的国家,然后做空就更好了。”就在同一年,就好像他的奥地利的投机 之旅一样,他赌在 4 年内几乎翻了 6 番的瑞典股市将下跌。第二年,瑞典股 市的下跌幅度只有 10%左右,但是,罗杰斯做空的那些特别适于投机的股 票,包括爱立信、ASEA、法玛歇和风布罗下降了 40—60%。
  1986 年,他再一欢想做空。这次是在挪威。像他所解释的那样,“他们 有丰厚的石油收入,他们认为一切都会更好。但是从那以后,石油价格暴跌。 而那一年早些时候,这个市场达到了历史最高价位。这显然是一个适合做空 的市场。”不断上涨的挪威股市没能逃脱 1987 年的那场灾难。1987 年 11 月, 罗杰斯重新买回了挪威的股票以及其他所有卖空的股票。
1985 年,罗杰斯到马来半岛试了一把。那时,新加坡有着 42%的储蓄率。
用经济学的术语讲,总理李光耀驾驶着一艘超重的船。他要求雇主和雇员都 要为由中央统一管理的退休基金支付款项,然后,他允许用这笔钱的一部分 购买蓝筹股。接着,他又削减了投资的税收。这为对股票的需求创造了条件。 但是,由于经济和市场都很虚弱,并没有在事实上产生前述现象。增长率从
1984 年的 8. 2%下降到 1985 年第二季度的 1. 4%。因此,政府采取了大量
的应急措施来刺激经济。但是,一家主要由新加坡控股的公司,泛太平洋电 力公司却偏偏在此时破产了。这家公司在香港、马来西亚、百慕大、文莱和 英国有很多分公司。政府慌了手脚,11 月 2 日,新加坡和吉隆坡的股票交易 所被关闭了。
罗杰斯告诉他在政府中的朋友,关闭交易所是一个巨大的错误。事实上,
当两个交易所在不久之后重新开张时,价格下降了 25%。然而,对于罗杰斯 来说,这是一个跌到底的信号,因此,他就进去了。马来西亚禁止在市场恢 复有序之前发行新股票上市,新加坡也通过了类似的禁令。这种供应短缺和 削减税收一起促成了需求的增涨,最后促使了股市的上扬。在 18 个月内,这 两个市场都翻了一番。罗杰斯觉得,这两个国家都是以自然资源为基础的经 济,如果考虑到商品价格可能会有些微的上升的话,那么,这种景气将继续 下去。
  罗杰斯也喜欢巴西,在那儿,他有大量的投资,尽管它的货币是不可兑 换的。他在 20 世纪 70 年代早期就进入了巴西市场。一个股票交易所的官员 告诉他,外国人公开在这里投资是不可能的。因此,必须通过黑市来做。
“好,那么,黑市在哪里?”罗杰斯问。 “我就是黑市。”这个官员回答说。 罗杰斯用一个他从未相识的巴西人的名字在银行开了一个账户,用它购
买股票,支付银行佣金,做了大量交易。“整个市场在 12 年之内上涨了 10 倍或 15 倍。不是一种股票,而是整个股票市场!这就好像是道·琼斯指数一 下窜到了 23000 点。”他说。

  罗杰斯对使用一个傀儡来规避交易所的控制以在一个国家进行投资不总 是有兴趣。假如这个人死了怎么办?约翰·坦帕尔顿曾经告诉罗杰斯他准备 进入韩国市场,但是这在法律上是不可能的,罗杰斯不知道他现在做得如何 了。
  罗杰斯的策略总是在每个国家的最大银行以自己的名字来持有他的股 份,特别是在纽约有分支机构的银行。他的理由是,假如一个国家发生了全 国性的经济危机,这家最大的银行将是最后一家破产的机构。
一个好国家的几个关键要素 罗杰斯衡量一个有很好的投资环境的国家的四个要素是:
1.这个国家现在一定比过去运转得好。
2.它的成绩也要比人们预想的高。
  3.货币必须是可兑换的。货币的可兑换性是一个很有趣的问题。他认为 等到该货币已经是可兑换之后是最好的。这是一个根本性的问题。假如它将 在一个月后变成可兑换的话,那么,他将等一个月。只要该货币变成可兑换 的,就不愁没有大量的投资机会。这是一个基本观点。
4.对于投资者来说,必须具备流动性。他说:“假如我错了,我总是希
望能够从中脱身出来。” 又考虑其他因素,假如任何其他外国人都不能进入该市场,那么,购买
是无效的。因此,罗杰斯总是以一种传统的方式进行投资,以便了解他的追
随者将面临的遭遇。人们有时候说,他们正在想法接近中央银行董事局主席。 然而,这个权贵,用罗杰斯的话说,可能用空头支票来吸引投资者。
罗杰斯说,他考虑将印度尼西亚作为一个投资候选人。1988 年,它的货
币实现了自由兑换。沿太平洋边缘地区正在繁荣,印度尼西亚自然资源丰富, 它的大量的、聪明能干的国民正习惯于从资本主义中获取利益。一个旨在鼓 励外国人投资的委员会也已经产生了。官方决定建立一个股票市场,因为在 这个地区的其他国家都有。24 种股票上市了(外国人只可以买其中的几种)。 所有这些措施都是成功的。然后,他们问,“既然我们已经成功地使外国人 买,那么,我们如何不鼓励当地人买?”罗杰斯认为整个投资程序只是刚刚 开始,假如他是对的,它将进一步向前发展。他看好作为经济基础的农产品, 并且预测在石油方面将会有一个好转。“再过 5 年,麦瑞尔·林奇和詹姆斯·卡 佩尔也会在这儿有办事处。再过 7 年,商业将繁荣起来,甚至百奇(Bache) 也会在此开办事处。这将达到最高点。现在,不管怎么样,一个愿意冒险的 投资者应该和印度尼西亚的经纪人签约,买下所有可获得的股票和每一种新 上市的股票。”
  罗杰斯说,约翰·坦帕尔顿曾打电话给他,说某个国家的东西显得出奇 的便宜。罗杰斯回答说,他想知道为什么。有许多国家的东西都便宜,并且 将一直便宜,因此,他想知道这种变化的原因。当他进入奥地利和葡萄牙进 行购买时,投资者甚至还不知道在这些国家如何进行投资。因此,当他了解 到这一信息具有可行性时,能够预测到一个较好的投资前景,因为国外的需 求正处在上升阶段。

荒地


我向罗杰斯描述了我自己在利用外国新发现的油田方面的经验。我发现
投资于省会或者首都的空地是一个有利可图的途径。它们不是利率控制的对 象,投资者不必投入大量的资本来扩展自己的商业。许多矿藏开发的利润都 流到了政府手中,因为政府总是要对石油利润征税。这种利益还将扩展到相 关的政府部门,这意味着更多的政府雇员、更多的办公机构和更多的办公用 房,因此,整个都市就会一片大繁荣。甚至在苏格兰,在北海油田发现期间, 用这种方法投资也比股票投资容易得多,因为后者不得不费心去考虑哪家勘 探公司有最好的领域或者由哪家公司领头来卖输油管或者为油田设备提供运 输服务。邻近都市的荒地繁荣起来是不可避免的,同时给城市带来较少的麻
烦。
  罗杰斯同意这点,但是,他指出,假如事情变坏了,荒地可能卖不出去。 而尽管一个股票市场垮了一半或 3/ 4 。你至少总能够从中退出来。我回答一 个市场也可能被关闭或变得毫无希望而没有流动性,就像在早期一些国家确 实发生的那样(他后来利用了这些国家的复苏)。在法国,当情况变得严峻 时,常有一些金融资本转入了不动产领域。你无法立刻卖掉它,因而也不会 受到暂时打击的影响,这是它的优势:从长远来看,持有荒地的办法可能是 所有投资策略中最有利可图的。罗杰斯并没有反驳,但他自己仍然是喜欢流 动性的东西。
起动过早 有时,罗杰斯在发掘新市场时也会犯急性病。1985 年,伊朗和阿富汗的
冲突削减了对西方出口东方地毯。在受到一个关于尼泊尔经济正在逐步繁荣
的传闻的鼓动下,也是因为对那里的地毯需求的增长,罗杰斯亲自到了加德 满都。尼泊尔股票交易所的负责人对这个孤独的美国人的兴趣感到吃惊。实 际上,在这个市场只有 9 种股票,而且很少交易。当他盯着在加德满都的主 要街道的小店时,说了一句话,“这是一个真正的初级社会。它太落后,也 太复杂,并且没有通讯网络。”他认为乘汽车去喜马拉雅山旅行是一个比在 此投资更好的主意。
背景 如何判断不同国家的风险和机会呢?通过旅行,通过阅读历史和哲学—
—而不是在商业学院。罗杰斯说他自己的成功,来自于发现那些别人都不去
关注的事和别人打算去、却还没有去的地方。他引用基普林的一句话:“他 能够知道只有英国人才知道的英国人的那些东酉吗?”他说,他以美国人的 观点来看英国人,以英国人的观点来看美国人。
  甚至还是一个学生的时候,他就开始关心国际货币和投资运动。60 年代 初他在耶鲁大学毕业之后获得奖学金,进入了牛津大学。就在这个时候,他 确信英镑要开始下跌。因此,他每天都只在手头上保留很少的钱:他认为英 镑贬值后美元对英镑的汇率将升高,到那时再兑换更有利。贬值最终还是发 生了,但是,罗杰斯在英国政府宣布英镑下跌之前已经返回到美国的家中。 罗杰斯是一个有自己风格的、“来自亚拉巴马州的穷小子”。他在第莫
  
波利斯(Demopolis)长大(这是一个只有 7800 人口的小镇)。他家的电话 号码以 5 打头,非常好记。最近的城市是有着 19000 人的塞尔马,离他家 50 英里远。他的父亲是一个古老的亚拉巴马州家族的成员,为博登化学公司管 理一家生产埃尔默胶和甲醛的工厂。
  罗杰斯考入耶鲁大学,1964 年毕业。由于一时拿不定要从事什么职业, 他申请了几家研究生院,并在学校和几家公司的招聘者谈过。其中一位来自 多米尼克合伙公司的招聘员和罗杰斯谈得很投机,罗杰斯当然也就有了工 作。到最后,罗杰斯解释道,他决定在那个秋天去牛津。他问他的朋友能否 安排做一个夏天的短期工作。这是一个不同寻常的要求,但是最终得到了妥 善安排。在那时,罗杰斯还不能区分债券和股票。但是他立刻就喜欢上了证 券业务。
  “我所喜欢它的原因不是它能挣钱,因为在那个时候我没有钱,但是, 假如你聪明,使用你的智慧,并且关注这个世界,那么,你就能得到一切。 在那时,我对世界上正在发生的事情有非常浓厚的兴趣,经常贪婪地阅读。 你不必打领带①,也不必加入乡村俱乐部。你可以做你想做的事,并得到相应 的报酬。我认为,那是我所见过的最有趣的事。”那年秋天,他去了牛津。 在那儿,作为一个矮个子,他以舵手的身份赢得过划船比赛的冠军。(约翰·坦 帕尔顿也在南方的小镇长大,并去了耶鲁和牛津。他们是通过巴利奥学院院 长相识的。)
罗杰斯说话方式很谦逊,几乎有些害羞,但是能够迅速而准确地抓住要
点。他总是穿着一件运动夹克和不相配的裤子,不穿大衣,甚至在纽约严寒 的冬天也这样。在他回到美国时,他意识到他对国际金融最有兴趣。他想成 为一个在任何地方和任何事物上都能投资的高手。 1965 年夏天,他回到 多米尼克合伙公司,在该公司的场外交易部工作。在接下来的两年,他从军 了。在军队中,他经营着他的指挥官的各种有价证券,并且下定决心要赚钱。 “我想赚到足够的钱以便我不再为工作担心。”他说。
离开军队之后,他先是在巴赫公司工作,然后为迪克·吉尔德工作。在
那里工作时,他明白了一个道理:“你最好懂得数字。在 20 世纪 60 年代有 许多人并不知道他们正在做什么。就现在的情况而言,许多人正在赚钱,但 他们也不知道是怎么赚来的。”接着,他去了纽伯格和伯曼公司。
当 1970 年在安霍德和圣·布雷克罗德工作时,他认识了乔治·索罗斯。
他们组成了投资领域中最成功的双子星。他们合作之后从没有哪一年是亏损 的,并且,从 1969 年 12 月 31 日到 1980 年 12 月 31 日,索罗斯基金的赢利 率达到了 3365%,而同时的标准普尔综合指数上升了大约 42%。开始的时 候,他们只有自己两个人和一个秘书。索罗斯做交易,罗杰斯专门进行研究。 这个基金的特点在于独立思考,罗杰斯和索罗斯都没有时间去考虑华尔 街的研究分析。“他们总是随大流。没有人能够这样做而致富,”索罗斯说, “这是最快的破产方法。”但是,罗杰斯不把他自己当成是一个盲目的反叛 者——从 1959 年起每年都购买美国钢铁公司的股票,然后每年都亏损的人。
在与众不同的同时,必须保证自己的正确性。 这个基金的最大的成功,来自预测大的和总体变化的能力——即与周期
相对的长期的趋势。罗杰斯在他自己的投资中仍是保持这一方向。他当时解



① 他现在总是打领结。

释说:“我们感兴趣的不是某个公司在下个季度的利润或者 1975 年铝的运输 的前景,而是更广泛的社会、经济、政治因素,在将来的某个时候如何改变 某个产业或某个股票板块的命运。我们所预见的和当前的股票市场价格之间 存在的差别越大越好,因为这样使我们赚钱。”这就是华尔街所称的头脚颠 倒的方法。
  在以后的 10 年中,索罗斯和罗杰斯仍然是公司仅有的思考者,尽管职员 已经增加到 13 人。在同一时期,该基金管理的资金已由开始时的 1200 万美 元增长到 2.5 亿美元——这也是一个促使罗杰斯在 1980 年离开的因素,他认 为大的基金变得无法管理。到他离开时,他的分红达到 1400 万美元。
  罗杰斯说自己是“一个极度的孤独者,特立独行者,厌世者”。他有些 放荡不羁的想法,曾驱车穿行拉丁美洲。他说他通常不喜欢与人交往,尽管 他很乐意在哥伦比亚商业研究生院教授有价证券分析。他用第一次课的收入 作为会费,取得了哥伦比亚体育馆的终生会员资格。沃伦·巴菲特参加过罗 杰斯的一个班,说那是“绝对令人激动的??罗杰斯正在重复着本·格雷厄
姆 30 年前的工作——将真实的投资世界带入教室。” 他计划将他的大部分钱捐给牛津和耶鲁的旅游团体,让其他人有和他一
样宽阔的视野。假如学生们同意在连续的二年中 75%的时间待在国外,那 么,他们将每年获得 1.8 万美元。否则,将没有任何资助。对他的哥伦比亚 的学生,他说,“学习历史和哲学吧。干什么都比到商学院学习好:当服务 员,去远东旅行。”只有这样,他强调,他们才能对生活有一个全面的了解。 罗杰斯一度考虑去拿一个工商管理硕士学位。然而,多米尼克合伙公司 的一位高级合伙人告诉他:“对蚕豆做空,你将在一次交易中学到比在商学 院的二年中还多的东西。”罗杰斯没有去。真的,不久他就学会了如何赚钱。 他在 1968 年开始做投机生意。在 1970 年 1 月,他感觉到熊市即将到来,他 用所有的钱买了多个机械设备公司的股票期权。 1970 年 5 月 21 日,他卖出 了他的股票期权。“我做得够多了。”他说。有些公司的价值在三、四个月 中翻了 3 番。市场景气持续了几个月,然后罗杰斯又全部做空。可是,市场 强劲地向前发展了 2 年。罗杰斯亏掉了他所有的钱。那不算多,但是失去的 是他所有的钱。他觉得多米尼克的合伙人是对的,这是一次最有用的经历。
他还是愿意用他 5000 美元的代价,而不是 5000 万美元的代价来经历它。
  这时,他已认定对他来说最好的赚钱办法是经营套期保值基金,通过基 金,他能买卖,也能卖空。从此以后,他从来没有停止做空,赚了很多钱。 “当人们说我很幸运时,我很生气,”他说。“做空的时候更糟:我告诉人 们事情可能变得糟糕起来,他们最好卖掉他们的股票。我告诉他们,我自己 将打算做空。可是,他们回答说,摩根保证基金在工业方面有牛市的记录。 然后,开始有了麻烦,他们的股票下降了。接着,人们将此归罪于我。他们 甚至将石油价格的下跌也归罪于我。我以前不理解‘杀死那个提供信息的人’ 的故事,直到它发生到我头上为止。”
  基于他的国际化倾向,他于 1971 年在瑞士银行开了一个正式的付税账 户,并开始在加拿大购买以盎司为单位的金条。他的这种行为开始于个人持 有金块在美国再次成为合法之前。他有一张卡蒂尔—布里森拍的照片,显示 了在 1949 年中国的国立银行门外等待着将纸币兑换成黄金的人群的骚乱,这 给了他深刻的印象。他一次带一二块金条进入美国,万一他被抓住时不会导 致太多的麻烦。他持有大量的黄金作为一个“保险策略”,尽管他不相信金
  
价不久会上涨:一旦南非的形势不妙,它的政府、公司和私人都会迫不得已 卖掉他们在国外持有的黄金,这会使金价回落。
  他更进一步用瑞士法朗,并同时持有大量德国马克来保值。作为一个替 代选择,罗杰斯对荷兰盾、奥地利先令和新加坡元感到满意。在 1987 年,他 觉得美元对日元将大幅度下滑,但是,同时也发现东京市场是一个垄断的市 场。他对这些年来大部分美国投资者仍不懂得以外国货币和债券作为防止美 元和美国市场下滑的一个套期保值手段而困惑。
  现在“已经退休”,管着他自己钱的罗杰斯说,“每个人都梦想赚很多 钱,但是,我告诉你,这是不容易的。”他将他的很多成功都只归于勤奋。 他说,当他是一个专职的货币经理时,“我生活中最重要的事情是工作。在 工作做完之前,我不会去做任何其他事情。”当他与乔治·索罗斯合作时, 他搬进了里弗塞德大道一所漂亮的、富有艺术风格的房子。他每天骑自行车 去哥伦布环道上的办公室。在那儿,他不停地工作——10 年期间没有休过一 次假。他现在仍住在那所房子里。他用英国俱乐部式的风格来装修它。“那 时,我工作最紧张,”他说,“我非常了解整个世界的走向,别人能做到的 我都能做到。”他说,当他的观点和其他所有人都不同时,他从不对自己是 否正确感到焦虑。“其他人在晚上不能入睡,我却高枕无忧。”
前景展望 美国政府已经失去了控制,货币贬值速度之快超过了历史上的任何时
期。在罗马,货币贬值花了 300 年,在西班牙花了一个世纪或更长些,在 19
世纪的英国花了 50 年,然而,在最近的 12 年中,美国的财政赤字上升超过 该国历史的任何一年。在 18 世纪和 19 世纪美国是一个纯债务国,但是这些 钱被用于生产积累。现在借钱是用于支付军费开支和转移支付。在两三年内, 美国的外债将超过世界上其他国家的总和。世界的储备货币贬值那样快,在 历史上是没有先例的,罗杰斯说,由此带来的一系列问题还没有在金融市场 上完全反映出来。
接下来的步骤 不管发生什么,情况肯定会是糟糕的。不久,那些借钱给美国的外国就
会认识到这里的情势失去了控制,将停止借钱给美国。到那时,政府必将面
临如下三种选择:
  1.坐视不理,让美国的公众来弥补亏空。但是我们只有 3%的储蓄率, 因此利率将涨到 18%或 20%。这时,公债市场将消失,交易将受到控制(然 而,不是对已经流往国外的钱,而仅是对在国内的钱)。
2.通过财政政策想办法鼓励储蓄。
3.削减开支。 这些措施中的任何一种都将损害经济。因此,一场财政危机在所难免。
财务公司将大范围地破产,许多在华尔街和东京的公司将退出商业领域。此 时的萧条能否转化为经济危机要看政客们的选择了:他们极有可能采取错误 的方法。无论如何,到 1992 年共和党将下台。
为了制止灾难,罗杰斯相信有一些步骤是必须的。

  首先,资本利得税应该取消。然后,储蓄税应该削减,恢复对艾拉斯和 克沃夫计划的优惠供款。1986 年取消这些激励手段是一个严重的失误。
  然而,罗杰斯相信,根本问题不在于税收,而是支出。例如,美国政府 每年用 50 亿美元去支持 16600 个糖农。我们每磅的价格是 22 美分,而世界 市场的价格是每磅 9 美分。这个消息会让拉丁美洲的人感到伤心,因为他们 的糖价更低。罗杰斯的看法与政府相反,他建议一次性付给糖农一大笔钱, 然后完全放弃这个行业。
投资股票 在国内的有价证券投资中,罗杰斯从行业的整体情况出发,就好像在国
外投资,他将赌注押在一个国家一样。首先,他发展了一个广泛的投资概念。
然后,他买下他认为有发展前景的某一行业的所有可以买到的股票。这也是 他在一个国家买下所有股票的方式。他如何选择这些行业呢?他主要是寻找 重要的不同寻常的变化而不去管商业条件的周期性波动。“发现低买高卖的 机会的办法,是寻找那些未被认识到的、或未被发现的概念或者变化。不论 什么时候你看到一些东西时,不要盯着它说,‘那是棕毯,’而说,‘那毯 如何变化,或者那毯正在如何变化?世界上正在发生的什么事情正在使它现 在和两、三年前不同。’假如你看到一家公司要破产了,它最终不一定会破 产。假如你看到一家公司正在极为迅速地发展,它未必一定会迅速地发展。 看变化也是如此。而且通过变化,我的意思是长期变化,而不仅是商业周期 的变化,我总在寻找一些将有出色业绩的公司,哪怕当经济正在滑坡之时。
70 年代的石油工业可能是一个例子。在经济中发生什么并不要紧。石油企业
和石油股票发展得很好。经济运行得不好的因素之一就是因为石油股票运转 得好,因为它们太繁荣。但是,我的意思正在于此:石油工业中所发生的长 期变化要等 10 年左右的时间。”
罗杰斯探寻了四种主要的变化类型:
  1.灾难。例子包括洛克希德、克莱斯勒、International Har-vester。 这些巨大的公司危机,暗示了该公司所在的工业领域处在灾难之中。通常情 况是,当一个行业处在危机之中时,随着两三个主要公司的破产,或处在破 产边缘,该整个行业在准备着一次反弹,只要改变整个基础的情势存在。作 为促成变化的媒介所需因素的一个例子,罗杰斯引用了钢铁工业:它已经破 产很多年了,但是,没有什么东西能够将它从工业领域中驱逐出去。
  2.朝着更坏方向的变化。这通常符合“树不能长到天上去”的变化规则。 当一个行业是如此的盛行,以至于投资机构持有了行业中顶级公司的 80%以 上的股份,那么,人们可以肯定地认为这些股票在市场上是价格过高的。在 这种情况下,罗杰斯将对这些股票中的许多种做空,而不仅是一种。在此, 投资者需要特别小心,因为现在价位很高的东西并不意味着它不能再走得更 高一些。因此,当向着更坏的主要变化即将发生时,罗杰斯总是仔细研究, 力求谨慎。
  3.新趋势。“自然美”是一个例子。当 70 年代妇女们开始放弃过份的化 妆、甚至根本不化妆时,罗杰斯研究了雅芳实业的股票,并认定,尽管市盈 率超过 70,它最终还是要垮的。他以 130 美元的价格做空,一年后,他以低
于 25 美元的价格平仓。

  这些行业包括幼儿照管中心、构造房(又名活动房)、医院、连锁店和 垃圾处理业。罗杰斯回忆 1969 年参加一次垃圾处理业的会议,当时新的竞争 已使该行业脱离了市政府或者玛非亚的寡头控制。其他的代表,其中一些举 止行为都很粗鲁,非常吃惊地发现华尔街也有人出席了垃圾会议!然而,现 在许多还是同样行为粗鲁的人在棕榈滩有了房子,他们中的一些公司还在纽 约股票交易所上市了。最近,他看中了园艺业的增长——疗养中心等等—— 因为退休人员的人数和他们对休闲活动的需求正在增长。
  另一个例子是摩托车。在 50 年代,“摩托车”意味着(像他所说的)“无 效用的”、“低廉的”。然而到了 60 年代,本田公司可以做广告说,“本田 带你去见最好的人”,或许能见到马尔柯姆·福布斯。罗杰斯没有及时掌握 这一机会,但是他说,假如他当时和现在一样精明,一定会发现本田值得投 资,所有日本的企业都值得投资。
  另外的主要变化趋势包括医院,它们在一二代人之前都是由市政府和慈 善基金经营的,今天,它们越来越多地为盈利公司所有;也包括戒酒中心和 精神病中心。另外,还有活动房产业。当罗杰斯还是一个孩子的时候,它们 被认为是一些歹毒的东西,他的母亲不想让他和住在里面的人交往。她称他 们为“拖车垃圾”。
旅店业的连锁店的情况也类似。罗杰斯指出,在过去的 30 年里,希尔顿
的市场扩充了 100 倍。过去,在不同的城市都有旅馆,甚至非常好的旅馆, 但是,所有这些旅馆都由不同人所有和经营。然后,人们意识到在同一旗帜 下以连锁店的方式经营它们能够带来规模效益,并且在质量控制方面有所改 进。
当托儿所为幼儿中心所取代时,另一个长远的变化在 20 世纪 70 年代发
生了。“在我成长的时候,我去托儿所。托儿所仅有一位街区上的小姐。当 我们的妈妈去海滩或做那个时代妈妈做的任何事情时,她就收留整个街区的 所有孩子,并照顾我们。但是,那的确是没有组织的,或者无效的或不经济 的。在 70 年代,发展出了一些被称作幼儿中心的事物。它们的发展有许多原 因:一个是因为它更有效率,更有组织,对于人们来说,送孩子到幼儿中心 也较便宜。此外,它们也改变了税法,能够给你新的刺激,当你去工作时, 给你的孩子予以关照。我们有了整体的职业女性的现象。我的意思是,妈妈 回到工作中去,或去上作或者想工作。因此,它是一个全新的概念,一个有 待发展的全新的市场。一些非常聪明的小姐们走到了一起,发展了幼儿中心 的连锁业。幼儿服务公司实际上在 1972 年就开业了,那只是一家没有名气的 亚拉巴马公司。你能够在此以公开的价格买到所有你想要的东西。我记得它 是因为我是它当时唯一的一个机构投资者。现在,它当然已经成了一个非常 有活力的产业。
  4.当政府决定行动的时候,他就将钱投入那个领域。1974 年,当洛克希 德公司被谣传可能破产时,罗杰斯成为它的最大的外部持股者。罗杰斯注意 到,在 1973 年的阿—以战争中,尽管以色列有更高级的飞机和飞行员,但是 埃及的空军仍对以色列空军有极大的优势。罗杰斯发现,苏联供应埃及电子 设备,然而,美国不能为以色列提供这些设备,因为,在越战期间,我们将 防卫努力集中在日常的供应上,因此阻止了技术设备的长远发展。了解到这 个情况,罗杰斯推断,美国将不得不在国防电子方面赶上苏联。洛克希德有 最好的一些设备,它的股票从每股 2 美元上升到每股 120 美元;劳罗尔公司
  
从每股 0. 35 美元上升到每股 31 美元;E 系统以每股 0. 50 美元上涨到每股
45 美元。在那个时候,E 系统还鲜为人知,但是罗杰斯通过洛克希德和它最 大的竞争者诺斯勒普,并且通过阅读商业月刊和向防卫专家咨询了解到它。
当 E 系统每股上涨到 8 美元时,罗杰斯和一位银行家讨论它。这个银行家对
E 系统的事很感兴趣,但是,他说,到它每股涨到 10 美元之前,他不能为他 的银行买它,因为那是这家机构的投资政策所规定的最低下限。人们有不同 的“疯狂的标准”,罗杰斯说,例如,一个公司必须要有 5000 万美元的股本 等。
  考虑到政府的倾向,罗杰斯也把注意力放在收款代理业上,这是个很神 秘也很有趣的行业。政府贷款给学生、小商业主和许多其他的人。在过去的 几十年里,政府一直对回收这笔钱兴趣不大。70 年代,政府决定将这一工作 转让给私人的代收机构去做。盘活 10 亿美元对政府而言,意义很小,但是, 它对于一家小公司来说,却是一笔天文数字了,代收机构通常就是这样的小 公司。
  另一个发现是挖泥机。陆军机械公司在保持内河航道的可通行状态中处 于关键地位,1975 年它认识到老挖泥机已经过时了。这家公司有三种选择: 买新的挖泥机,改进旧的挖泥机,或者不做这笔生意,将它包出去。这家公 司决定采用第三种选择,将它的挖泥机从 44 台减至 8 台(在那以前,所有独 立的挖泥机公司加在一起才只有 24 台挖泥机)。一家公司,即大湖挖泥公司 的市场马上就扩展了 1000%。
另一个依靠政府干预而改变的行业是疗养院。直到 60 年代,年轻人还习
惯于照看他们的父母。但是,随后政府通过医疗救助和医疗保险制度来增加 自己的干预力度,并为疗养院提供支持,疗养院公司开始创办大型的公共项 目。当其中的一个最大的公司,即四季公司破产时,人们发现它使用了假冒 的账户,并且,其他许多公司也被证明资不抵债,而不是真正的赚钱。其他 丑闻也接踵而至,因此整个行业在市场上都垮了。不久,罗杰斯注意到其中 的一些公司已经开始约束它们的操作,卖掉一些几乎无利可图的分支机构和 亏损的生意,正在变得赢利。因此,他进行了一些调查。尽管该行业有丑闻, 但是美国人口仍在不可避免地老化,因此,他仍投资贝弗利实业公司,这家 公司后来有很大发展。
挖泥机的例子例证了罗杰斯另外一条重要的原理:供求关系的重要性。
罗杰斯说,致富的关键就在于正确把握供求关系,共产主义者、华盛顿和任 何其他人都不能排斥那条法则。我认为这是本书中最有用的观点。
他又引用石油工业的例子来证明这一原理。罗杰斯问,为什么在本世纪
70 年代石油的价格会上涨?一般人的感觉是石油输出国组织使之上涨的。然 而,他反驳道,从 1960 年起,石油输出国组织每年都想抬升原油的价格,但 是,从没有成功过,价格总是再一次往下跌。真正的原因要追溯到更早一些 的时候。在 19 世纪 50 年代,最高法院判定美国政府可以管制天然气的价格。 政府随后这样做了,并且价格低得使生产天然气根本没有利润了,经常是简 单地被烧掉了以至于到本世纪 50 年代末及整个 60 年代,美国很少有天然气 井。然而与此同时,消费者醒悟到天然气作为一种燃料的优越性:它比石油 或煤炭更便宜和更干净。逐渐地,居民转向了天然气,此时,天然气的开采 正在急剧下降。因此,到了 70 年代初,许多天然气公司已经没什么可供应的 了。罗杰斯记得,输气管债券的说明书已经不再允诺将以天然气的足够供应

量来支付债券的利息。从赫尔墨契-佩恩公司(即一家钻井设备供应商)的一 份年度报告中,他了解到在美国使用的器材的数量正在稳步下降,而这仅仅 是因为人们不再为保持石油和天然气的供应量而开采了。
  罗杰斯去图勒沙,调查了一系列的钻井公司。所有人都告诉他,商业条 件很差。他认为,让这些石油公司破产,并且因此停止全国范围内的家庭天 然气消费是不可想像的。因此,从遭受损失最大的沿海石油钻探公司开始, 他买了油井的股票,页岩油公司的股票,和在这一行业中的所有的其他东西。 不久以后,石油输出国组织的油价翻了四番,而且,石油禁运给这一市场以 巨大的推动力。然而,在 1971 年,也就是石油输出国组织最终于 1973 年成 功地提高油价的前二年,罗杰斯已经断定天然气工业在国内必定有重大发 展。基本因素早就存在,石油输出国组织仅仅提供了在物理学上被称作“诱 因”的东西。
  无论如何,接下来“树不会长到天上去”的结果出现了。当石油价格从 每桶 2.80 美元上涨到每桶 40 美元时,整个国家都在从事节能运动:房屋隔 热,更小型的轿车,有效率的设备。与此同时,石油开采也有了很大的进步。 作为这两个因素的结果,供求关系开始向反方向转化,并不断强化。石油和
天然气的价格——和股票——下跌了。 最近一个相似的情况,他说,是公用设施的股票。罗杰斯觉察出在这个
行业一个重要的以政府为背景的变化正在到来:这些公司肯定不是受限制的
对象。现在的管制比以前的更加不利,这对于他们来说是艰难的,因此,事 情必须有所改进,甚至存在完全取消管制的可能。迄今为止,还没有接管者, 没有杠杆收购,只有一次合并。这些公司中的一些有大量资金流入。从 1981 年第一次购买开始至今,罗杰斯大概拥有 30 种不同的公用公司的股票。他不 想在本世纪 90 年代以前出售它们,而且,既使是以后打算卖出,也要一次把 整个板块全卖掉。对于他来说,它们都属于一种股票,或者至少是一种概念。 他尤其喜欢大众公用公司和多米尼能源公司、弗吉尼亚电力公司。多米 尼公司已经建立许多核电厂,最后放弃了一个,使它没有最后完成。当罗杰 斯开始买时,它的股票的收益率是 13—14%。随着公司资本支出项目的结束 和石油及天然气价格的下跌,多米尼公司的情况有了很大的改善。罗杰斯指 出,在公用商业领域,市场的扩大可能是不利的——你不得不建电厂来满足 需求。同时,他觉得允许在不同领域、不同公司之间开展竞争可能对这一行
业的健康发展是更有利的。
  他所看好的另外的公用事业公司是北印第安纳公司和印第安纳公共服务 公司。罗杰斯以每股 62 美元买了后者的包含有偿债基金的累积优先股。它不 久之后便涨到每股 90 美元。每股有 20 美元的累积股息,它能及时支付。因 此,罗杰斯的股票每股花了他 42 美元,在这个价位上它将有 20%的收益率。 罗杰斯说,当公司开始偿付股息的时候,他可能卖掉这些股票。在 90 年代, 该公司的普通股每股可赚 4 美元。它还能够从相邻的地区购买额外的装机容 量。而且,假如必要的话,它还可以从核电厂转到以天然气为燃料的电厂。
            技术和策略 罗杰斯在股票选择中的技巧是什么?有人认为其中之一就是:他从不与
经纪人和证券分析员讨论。“你必须卖给那些人。”他们的观点不起作用,

他宣称——他们都是随大流者,“甚至当你告诉他们事情正在发生变化的时 候,他们不仅不相信你,而且可能对你仔细指认的证据表示蔑视。”
  按照他的观点,最重要的事情是“培养一种独立思考的方法”,就好像 他和乔治·索罗斯做得那么有利可图一样。他说:“我向来认为只是坐在那 儿阅读是更好的。我不是非常聪明,因此,当我和人们交谈时,它可能搅乱 我的思考。我较多地成功,仅仅是因为我坐在后面,阅读,计算,想出一些 不合常规的办法,不管它们是如何的荒谬。假如我只是坚持我自己知道得非 常清楚的东西,而不是别人告诉我的,我就发现股票较简单,而且更有利可 图。”
  他说,他从来不从内部信息中赚钱,即便是合乎法律和伦理的。根据罗 杰斯的观点,内部信息十次有九次是错的,因为它本来就是不正确的,或者 因为它已经被断章取义了。“假如你从公司总裁那里获得内部信息,那么, 你将损失你一半的钱;假如你从董事局主席那儿获取内部信息,那么,你将 亏光了你所有的钱。因此,离他们远点。”他建议道。
  当他是一名专职的货币经理时,他常常阅读至少来自 5 个不同国家的报 纸、40 多种期刊和 80 多种贸易月刊,包括《变化》(Variety)、《出版家 周刊》(Publishers Weekly)、《铁器时代》(IronAge)等。这其中的许 多都非常无聊,而且充满了由公共代理机构所提供的错误信息。但是,有时 也有一篇建设性的文章或者广告。他还读成百上千种年度报告,并为许多公 司调查内部交易数据。他现在仍然大量阅读,但是比以前少一些。
罗杰斯的许多投资观点都来自对我们周围世界的观察。一个典型的发现
是第一班克公司。美林公司的经纪人说,有一次美林公司的一个经纪人请他 开一个现金管理账户,罗杰斯注意到他的现金管理账户支票是由他从来没听 说过的第一班克公司制作的。他调查了这家公司,发现它有一个最早对其他 经纪人使用的发票和信用卡程序的成长有贡献的计算机系统。他越研究这种 情况,就越喜欢它,不久之后他成了它的一个股东。该股票从 1980 年中期的 每股 6 美元上升到 1986 年中期的每股 30 美元。
未雨绸缪 他买股票的一个根本观点是坚持股票必须如此便宜,以至于尽管事情变
得坏了,发生的最坏结果可能仅是你的资本在一段时间内将没有结果。罗杰
斯说:“我总是未雨绸缪。”例如,在一个公司处于破产的时候购买它的股 票。一个人也不能总做空头生意:不管你如何正确,市场可能按照与你的意 图相反的方向运动,并且使你亏掉一大笔钱。
  他从不试图逃避税收。像他所说的那样,当他来北方时,就“立志于税 收问题”。他从不为自己避税。许多避税的方法都是灾难性的,他指出。
  他的交易原则的正确性使得他能够赚钱。罗杰斯活跃于商品流通领域, 他做橙汁、菜油和马铃薯生意,他甚至在糖交易所购买了一个席位,作为以 较高的食糖价格为赌注打赌的间接办法。
  他也认为有必要同时拥有股票的空头和多头。总有一些人会赚钱,也总 有一些时候事情会变坏。

投资循环


他的一个首要原则是,不要亏钱。假如你不知道情况你就不要去做。收
起你的钱,以国库券的方式将其贮存起来,或者在短期资金市场投资,去海 滨,或去看电影,去喝酒,做任何你想做的事情。
  “然而,事情可能朝着你希望的方向发展。从短期资金市场取出你的钱, 将它投进去,不管将会发生什么。并且,不管它是什么,将它留在那里,四 年或者五年、十年。”
  “你将知道什么时候再将其卖出,因为你将比任何其他人都了解得多。 收回你的钱,把它放回短期资金市场,等待着下次将出现的事情。当你再做 的时候,你将赢大笔钱。”
  “因此,我的根本建议是不要亏钱。坚守你知道的事情,然后去寻找赚 钱的机会。”
总分析表 罗杰斯喜欢会计总分析表,它们是他主要的分析工具。“成千上万张总
分析表,许许多多的数据。”他不使用计算机,而是用手工工作。他过去常
常让三个人做这项工作,现在减到了一个人。他不利用任何计算机资料,因 为不知道这些事实是否可靠。他说,没有信息比错误的信息更好。假如基本 事实错了,那么,错误将会成几何数增长,可能会导致一个错误的决定。一 个人尤其应该避免像标准普尔、价值线或者经纪人公司的报告中的第二手数 据,必须回到年度报告和证交会要求的 10 个更详细的 K 报表中去寻找原始数 据。
罗杰斯说,当他写信给一家公司时,他总是向他们索求他们与任何管理
机构有关的文件。这些文件中有些是他不知道的。他指出对于那些在美国交 易的外国公司,尤其是那些美国公民存款的吸收者,一个人应该在年度报告 之外,索取它在美国的 20 个 K 报表(美国公司只需制作 10 个 K 报表)。这 是非常重要的,因为外国公司的年度报告的信息可能极不充分。
在财务报表中,罗杰斯说,资产负债表比损益表更重要。他也很看重折
旧的计算。他喜欢买处于破产边缘的公司。折旧账户中的有用现金可能告诉 他尽管报表是亏损,这家公司并不亏损。他说,折旧和摊销只是一种记帐方 法,并没有真正的现金流出。
他在几十年的时间形成了自己的总分析表的格式。当他犯了一个严重的
错误时,他就在他的基本分析表下加一条线,以反映他以前忽视的东西:应 收帐款项目的趋势等等。他发现非常长期的总表分析是必不可少的——10 或
15 年——以提供了解一个公司所必要的具有历史意义的看法。(例子看附录 Ⅰ)
  例如,他研究许多年的盈利水平:当结果好的时候,它们为什么好?当 结果差的时候,它们为什么差?罗杰斯喜欢买情况很差的公司,但只是在即 将变好的时候,而不是它们已经变好了。因此,他需要知道最多能差到什么 程度,又能好到什么程度。
  罗杰斯说,他知道 1987 年的熊市还没有完全见效,因为他从没有碰到通 过手工做总分析表的其他人。在繁荣的时期,什么都可以做,但是,在萧条 时期,你要学会仔细。
  
他仔细确定的一些比率如下:
1.资本支出: a.绝对数; b.对折旧的比例;
c.对厂房和设备总投资的比例;以及
d.对厂房和设备净投资的比例。 这个资本支出对折旧的比例不是一个科学的数据,但是,它包含了多年
的情况,给人一个结构的视角。当它非常高时,这一行业可能处在巅峰状态, 当它非常低时,(这时实际上没人在投资,)前景一定看好,因为这一行业 的供给一定会出现不足。
  2.然后,他研究销售与应收款项,债务与所有者权益的比例和其他比例。 当几乎没有存货之时,当应收款项低时,当边际利润是 20%、税前股本收益 率为 25%之时,当资本支出以每年 40—50%的速度增大之时,罗杰斯觉得这 正是一个标准的高潮期的标志,是做空的大好时机。
  他指出,每个行业都曾作为成长股存在过。在本世纪 40 年代和 50 年代, 铝被当作一个迅速发展的工业。大部分以前的成长行业都会在以后某个时候 复苏,可是这并不能让它们重新成为成长股。但是,当它们正被认为是成长 股之时,??那么,你就有了一个做空的机会!
发现顶点 一个行业在即将转入萧条之前,情况是怎么样的呢?罗杰斯选择了金融
服务业,以投资银行家和股票经纪人为例予以说明。他们雇用了大量的雇员,
扩展他们的服务,在市场中赚钱。然后,大部分哈佛商学院的毕业生都宣布 他们希望成为投资银行家。在那个时候,结局就为时不远了。例如,在 1980 年,阿塔雷雇用了 5%的哈佛商学院的毕业生。3 年后,阿塔雷破产了。1986 年,戈登曼·萨基先后雇用了 5%的哈佛商学院的毕业生,在 2 年之内陷入 了困境,大量地裁员,并削减建筑计划,等等。
1986 年末,罗杰斯在《大亨》杂志上发表文章,他预测在股票市场的一
个大回升之后,将跟随着一次暴跌。并且他正在准备对投资银行和经纪人股 票做空,因为他们过度扩张,雇佣规模过大,开了一些新的机构并出现了其 他一些达到发展顶点的特征。事实上,他们在 1987 年全部都严重衰退。
找到低谷 罗杰斯喜欢用自己行之有效的各种比率来衡量市场水平;他认为,当它
们达到较低的限度时,就会以另外一种方式开始发展了。例如,当一个行业
的三四个最大的公司正在亏损之时,就像本世纪 70 年代晚期的汽车工业那 样,要么汽车工业将不能再存在了——最不可能的!——要么条件获得改善。 事实上,这个在 60 年代受到过份限制的工业①,在 70 年代的管制中松绑了, 并且,它的资本需求也下降了。因此,他买了福特、通用汽车公司和美国汽 车公司(非常不幸,不是克莱斯勒)的股票。一个相似的问题,像已经被提



① 我算出,在这一时期,管理和现代化所需要的资金超过了当时通用汽车公司的市场价值。

到的,出现在今天的公用核事业中。它们有无穷尽的问题,但是,又不能没 有这一行业。因此,罗杰斯制订了一个收购计划。当他看到几个主要的公司 正在亏损,并且资本支出开始停止之时,他认为这个行业就要复苏了。
  本杰明·格雷厄姆的主要原则是当股票便宜得不会让你亏本之时,你就 应该购买。罗杰斯对之的变通是,当有向好的方向转变的原因时,你就应该 买入。
  问题是市场的变化如何到来。他说:一个公司或行业的情况可能很糟糕, 但是股票却有自己独特的价值。最先购买股票的人是因为他们的祖父在该工 厂工作,或类似的原因。然后,是格雷厄姆式的购买。大概就在这个时候, 该行业生产的产品供应开始枯竭:供求关系出现了一个关键的警示。然后, 整个前景开始看涨,一个更大的购买链开始了。然后,股票上涨得越来越高, 华尔街的经纪人都变得活跃起来,因此,他们的客户开始买入。接下来是经
过 5 年的复苏之后,人们会认为它是个成长股(虽然事实并非如此),并且, 更多的人仍要去购买。
  但是,就在股票价格上扬最快之时,各种比例开始向它们最坏的方向发 展。最后,人们买入仅仅是因为他们不动脑子。罗杰斯说,那时,他母亲将 打电话给他,说她想买该股票。
“妈妈,您为什么想买入?”罗杰斯问。
“因为该股票已经翻了三番。”他母亲回答。 “不,妈妈,您不该那样做,”罗杰斯将说,“这是股票市场上最危险
的一个阶段。”
  接下来的是该股票下跌,所有运作都与不久前的走势相反。最后,罗杰 斯的母亲又打电话。
“我想卖掉它。”
“为什么?” “因为它下跌了 90%。”
“不,妈妈,你不能那样做。”
  1987 年 3 月,罗杰斯预测到股票市场将有一次暴跌。他说,1987 年金融 市场的繁荣是由纸币所助成的——实际上是联邦赤字货币化。下面是那个月 我们谈话之后我写的:
一旦下跌,势头将非常迅猛:道·琼斯指数可以在一天之内跌 300 点,尽管这种下跌可能要等
到 3000 点开始。我们可能先看到一个非常高的价格,但是,他认为这种情况或许要到 1988 年才能 实现。(“或许是在 6 天内,或许是 6 个月??”)在每一个真正的金融恐慌中,人们最终都是抛 售,因为抛售是惟一可为之事。当下降到来之时,罗杰斯预计,期权指数将消失,职工优先股和低 档债券也同时消失。他认为今天买入低档债券是天大的愚蠢。他自己仅仅拥有由美国政府担保的债 券,或同等质量的债券。他认为,我们正面临着非常困难的时候,因为财政赤字,也因为最近的税 制改革法案。他说历史将会把这一法案与 1986 年斯穆特一霍利法案等同起来。罗杰斯说,这次以 投资和储蓄为代价的旨在促进消费的改革,将我们带向了一个完全错误的方向。然而,他并没有预 测会有一个全面的经济萧条。他认为危害仅限于华尔街和金融世界。他预计华尔街、东京和伦敦的 几家主要公司将破产。

建议

10 月暴跌后的一年,他也并没比以前更乐观。罗杰斯在 1988 年 11 月说,

新总统将宣布一些新措施,因此,股票市场将会有一次最后的价格回升。但 是,无论乔治·布什实际上做了什么,一场灾难必不可免,并且,在 1992 年,他将不能再次当选。其实,熊市在 1987 年 4 月就开始了。联邦储备委员 会主席艾伦·格林斯潘往经济中注入了大量新印制的钞票,暂时缓解了这一 情势。但是,那仅仅是一支强心剂,而不是治愈。没有人知道实际情况有多 糟。
  在熊市中,商品首先降至一个合理的价格,然后又跌至一个便宜的价格, 然后跌至一个令人不敢相信的随手奉送的价格。此后,事情变得真正糟糕, 每个人都要脱手。在美国,接下来的将是真正的痛苦和遭罪,令人明了的事 情已经开始了。
  最近两年的杠杆收购已经开始变得不成功了,许多公司在出卖他们的债 券以应付他们最近银行贷款方面遇到的麻烦。为公司兼并所支付的价格低得 使人以为在最近的 15 年内将不会有经济衰退。然而,罗杰斯确确实实地为这 次衰落做了很好的保证。
  华尔街仍处在疯狂之中:不理智的事情不断发生,例如纳比斯科合并。 并且,华尔街的道德水准也是可悲的。罗杰斯的一个学生在一个著名的公司 申请一份工作,这家公司向罗杰斯调查这一应试学生的情况。罗杰斯说他能 干,但是在道德方面有点问题。公司调查人说:“这不重要。他能为我们赚 钱吗?”另一家公司打电话向他询问他另外正在找工作的学生的情况。罗杰 斯说,他非常非常聪明,但是缺乏正义感和德性。他还是被雇用了。罗杰斯 相信,这种情况在其他许多公司同样发生着。
一年前,他预计正在到来的金融危机将不一定会影响到整个经济。然而,
现在因为所有的人借入过多,他担心,它将确实渗透到整个经济之中。他不 知道接下来的将是通货紧缩,还是通货膨胀,可能是通货膨胀紧跟着通货紧 缩。他希望通过各种金融工具,而不是做空来对付这种暴跌。他希望他能有 足够的智慧想出应付可能发生的任何情况的合适方法。
失误 唐纳德·特卢普破产了,尽管他对它还不清楚,罗杰斯说。纽约的不动
产一直靠华尔街的繁荣支撑着,然而,这种情况已经结束了。合作公寓在迅
速地产生。在某个时候,因为要支付维修费,纽约许多最大的住宅将再一次 空出。罗杰斯确信,艺术品市场也将崩溃,利用那一情势的方法是对索斯比 拍卖行的(Sotheby’s)股票做空。
  在下跌结束之前千万不要轻易相信它的结束。罗杰斯的一个朋友、“比 尔”是一家石油集团驻一个主要银行的头。罗杰斯曾告诉他,油价将狂跌。 比尔对此表示嘲笑,他回答说:“它将涨到 100 美元一桶。”然而,到了 1985 年,比尔开始改变了自己的观点,他适时进行了套期保值交易。使得即便是 油价低到 21 美元一桶,银行也将安全。到了 1986 年,油价跌到 8 美元一桶。 比尔作为石油集团的头目被解雇了。经过这场灾难之后,他能去哪里呢?他 成了这家银行的私人财产管理部门的主管,为他们最大的证券基金出谋划 策。
  黄金呢?黄金几千年来一直是传统的保值手段。但是,它可能在某个相 当长的时期内落后于购买力。它在恶性通货膨胀的情况下本应该能够保值,
  
但是,它今天不能保值的方式与 70 年代是不同的。因为在 90 年代可能还存 在其他好的保值手段,但是,罗杰斯还不能确定它是什么。
美元 罗杰斯说,他相信美元会持续下跌。事实上,既然政府似乎也相信美元
下跌对国家是最好的,那么,他论证道,将钱带到国外是一种爱国的行为,
就像他购买外国货币那样。美元下跌极有可能失去控制。他相信,交易控制 是不可避免的,只有这样,美元下跌的最后“生死线”方可能出现。此后, 就可以重新持有美元了。
其他国家 罗杰斯对世界其他地方也不乐观。他说,日本市场在 1987 年就停止了上
涨。他在 1988 年开始对那个市场做空,他做空的每种股票都赚钱,虽然日经
指数正在达到新的高度。既使如此,它也只意味着日本是熊市。现在,台湾 和韩国都在开始下跌。英国有非常高的利率和相反的收益曲线,而且,英国 财政部长尼格·劳森说,他将不会采取措施去刺激经济。
罗杰斯认为,1992 年世界最引人注目的两件事是中国的开放和欧洲的统
一。然而后者并不必然对我们有利,欧洲将限制进口。这可能会加重美国的 问题,尽管美国显然在帮助欧洲,至少暂时是这样。
21 世纪,无论如何将是中国的世纪。中国人喜欢努力工作;他们像企业
家似地思考;他们被极好地激励着;他们准备着为了明天的利益来推迟今日 的享受。他们把海外中国人放在他们面前作为一个如何成功的例子。因此, 罗杰斯说,让你的孩子学汉语吧!
            特别的建议 尽管处在一片阴郁之中,但是,还有一些吸引人的情况。有些公共设施
还是很有赚头的,尤其是核公用设施。事情不会变得更糟。他喜欢北印第安
纳公司、印第安纳公共服务公司、大众公用设施公司和多米尼能源公司。他 喜欢钢铁公司,几家银行,和一些以农业为基础的公司。
至于国家,到印度尼西亚去试试吧。
在做空时,选择索斯比拍卖行。

第二章 迈克尔·斯登哈德——足智多谋的投资家


  迈克尔·斯登哈德 20 年的投资生涯是投资史上最伟大的事业之一。如果 你在 1967 年 7 月,在斯登哈德合伙公司开业时,投 1 万美元于他的套利基金,
20 年后,你将得到 100 万美元,年均综合增长率(扣除他的代理费)是 27
%。他是如何成功的呢?
  原因之一是斯登哈德每年付给其在华尔街的智囊团 3500 万美元酬金。只 要你愿意,这些钱可买到华尔街大量的研究成果:上百页的公司分析、经济 计划、外国概况研究。事实上,斯登哈德本人也曾经做过金融分析方面的工 作,为《金融世界》写过稿,并为洛布·洛兹公司作过分析员。
  其实,迈克尔·斯登哈德对华尔街的研究不太感兴趣。在大多数投资者 的桌子上你可看到许多由经纪人提供的年度报告,及公司几年来的形势,未 来前景的研究等。但是,如果你看看斯登哈德的办公室,你几乎看不到这些 东西。但所付的 3500 万美元究竟买了些什么呢?付出这么多酬金,斯登哈德 并非要买所谓的预言,这些预言他以前处于被华尔街称作“卖方”的位置时 也编造过。他只是希望这些预言能让他在无数的竞争对手面前多一些优势。 另一方面,颇有收益一词还不足以描述他的巨大成功。他从“方向性运 动”中获取巨大的收益。如他所说的:“我们进入债券市场是因为我们预计 利率会朝着某个方向运动??我首先看的是股市运动的总体情况,然后试图 找出一些能符合我们观点的股票。这与首先把注意力放在找有利可图的大公
司而不顾市场的观点相反。”
  斯登哈德能够被称作足智多谋的投资家。首先,他有一个大的、总体的、 与我们通常从读报中得出的概念一样的概念:日元将要上涨,通货膨胀将更 厉害,该是石油股价回升的时候了。有一个总的框架后,他着手寻找个股。 由于他付了佣金,因此,他可以不断地获得有利可图的交易的消息。“我们 低估了通用电器公司下年第一季度的赢利。”“花旗银行使巴西处于货币危 机中。”一些华尔街的经纪人公司如此有影响,以至于他们改变主意就影响 整个市场。当这些重要的分析家改变主意时,斯登哈德希望自己是“第一知 情者”①。分析家无须准确,因为只要那些在斯登哈德之后得到信息的人认为 他的分析是准确的就够了。所以,如果你看报发现有人说得克萨斯仪器的股 票将要上涨,而它第二天真的上涨了,不要惊讶:斯登哈德或许是最早得到 消息的人。
从经纪人立场来看,同斯登哈德打交道的最大优势是,如果他信任你,
他会立即给你指令,不会优柔寡断。从一个紧急电话中,你能得到一个 10 万股的指令。为此,你必须全神贯注。如果经纪人被某一股票缠住,他也可 能以合理的价格帮他买下很大一部份。作为回报,如果斯登哈德得到有关某 一股票可能下跌的消息,他可以让经纪人设法阻止这一消息广为人知。
对于斯登哈德来说,正如赛场上的赛手,做短线,才是实实在在的。做



① “第一知情者”现在的优势大不如前了。在 1970 年和 1971 年那种疯狂的年代,或是在任何一个华尔街能
取得一致的年代里,这种优势地位是无与伦比的。现在,像斯登哈德这样的人已不在少数,一个行动迅速 的精明的投资商很容易从经纪人公司得到最早的通知。这正是每年数百万代理费用所买来的权利。它的另 一个好处是可以让你得到超过配额的紧俏原始股。在华尔街这种饥不择食的情况下,这一优势无疑等于是 在你的银行户头上生出了一大笔财富。

长线,华尔街研究所讲的长线,是今后的事情——梦里世界。作为投资者, 斯登哈德认为,一点点的收益——5%、10%、15%等不断增多的收益,比起 那种买股票存起来,等到来日上涨,要舒服得多。因为,这么遥远的事情可 能根本不会实现。例如,1983 年,他以 117 美元的价格买了 80 万股 IBM,这 个股票上涨幅度较慢,涨了 15%。大多数股民查报纸,观察涨势,觉得不甘 心于此,就没有理睬它。后来,该股又跌回了 120 美元,到手的收益又没有 了。而斯登哈德不同的是借了 1 亿美元,以每股 117 美元买入,132 美元卖 出,赚了 1000 多万美元。然后,在股价达到顶点时卖空了 25 万股,在它跌
到 120 美元时平仓,又赚了几百万美元。 在很多时候,我进行交易的目的“不仅仅是为了利润,”一年中每一两
个月就赚一笔钱的斯登哈德说,“而更多的是它能为我提供其他的机会。我 得到了接触许多事情的机会。交易是催化剂。我很羡慕那些做长线的投资者, 他们可以为一长远的目标而不断地等待。事实上,历史上没有哪个成功的投 资者能够胜我二倍或三倍。我总是赚些小利润,但我赚的大多数钱都等了一 年多的时间。”这就是斯登哈德允许的“方向性”下赌注的时间限度。这可 能长于他的大多数交易的时限。
  但是,对于斯登哈德来说,更成功的是短期证券交易,他善于推测大市 场的短期走势。他有时依据财务杠杆做多,有时转到净空。“我有五六个证 券分析员,三四个交易员,一个经济师。经济师的任务是寻找哪一段时间经 济将会有重要变化。我所希望的是我可以凭借这个经济师的观点在众多的相 同或不同的观点之间找到差别。”
有人认为,斯登哈德是一个保守的经营者,尽量避免长期的投资。一个
基金的客户,即共同基金的董事长乔治·基恩说,“尽管他的账户上每年的 周转率都很高——500-1000%,但是,我认为斯登哈德是一个低风险的经营 者,他总是做短线交易。”
他经营着三家合伙基金。一家是针对国内付税投资者的,大量利用杠杆
利率——即借钱;另一家则很少使用杠杆利率,它的客户是国内的免税机构; 还有一家为外国人服务。它们在选择投资方向时几乎是一致的,其差别是投 资者种类不一。斯登哈德把每个合伙基金的合伙人的人数限制在至多 99 个股 东。如果有更多的股东,他将不得不把这家基金注册为投资公司。几年来, 他一直在这个限度内活动。合伙人公司每年开一次变更大会,一些人退出, 有一二个人补进,但是仍有一串长长的候补名单。
当斯登哈德对某一种投资信心十足时,他会通过自己最早成立的机构—
—斯登哈德合作基金大量借钱。有一些例子,一个是我刚才说的 1985 年 IBM 的漂亮的一仗。另一个是在 1981 年,他得知中期国债可能有利可图。他的合 伙人、经济师乔治·亨利(曾经是联邦储备银行的官员)认为,现在的 14% 的利率可能要下调。他投资了 5000 万美元,借了 2 亿美元,买了 2.5 亿美元
的 5 年期国债。然后,他焦急地等待着利率下调(这时,基金账面亏损了 1000 万美元)。他失去了一些客户,但最终这个赌注赌赢了。投资 2.5 亿美元(其 中基金只有 5000 万美元),赚了 4000 万美元。斯登哈德合作基金在 1981 年有 10%的收益。第二年,他投资中期政府债券,收益上升到 97%。
  不到 3 年,斯登哈德又回到了债券市场。1984 年后期,他投资 4 亿美元, 绝大部分是借来的钱,购买中期政府债券,赌利率可能下调。他的赌注再次 下对了,那时利率创记录的高,最优惠的利率接近 15%,长期利率是 13%。
  
1985 年 7 月,他以 2500 万的利润售出债券。 正如他的助手所说,“对这个人来讲,没有什么可以让他胆怯的事。”
他喜欢主动出击。例如,他插手 IBM 之事是因为听了一位同事的话而行动的。 这个同事以为斯登哈德可能要买 2 万或 5 万股。事实上,他买了几十万股。 斯登哈德白天的时间是在一个大的船头形的木制控制台后度过的,里面 充满了荧光屏,按钮及闪光灯。他认为不能穿得很特别。他的典型打扮是: 开领的黑色 T 恤衫,配上深色的裤子。他体型胖而圆,留着络腮胡子,圆柱 形的肚子凸起就像海豹。他嗓音柔和,略带嘶哑,举止温文尔雅。他谈吐不 凡,与其说是华尔街的股民,不如说更像杂志社的编辑。他承认他超重:他 曾经去过大峡谷牧场,一个亚利桑那的温泉减肥,但效果不佳,因此,他 4
天就回来了,而不是原定的 7 天。 像大多数投资者一样,斯登哈德白手起家。他出生于纽约布鲁克林区的
一个珠宝商家庭。一岁时,父母离异。作为补偿,他的父亲没有给他现金, 而给了他 100 股费城迪克西水泥公司的股票,及 100 股哥伦比亚天然气股票。 斯登哈德 13 岁时,在布鲁克林着手研究交易报道及跟踪“世界电讯”上所载 的那些股票价格。他说过,“我那时对股票一窍不通,我所认识的人中没有 一个人了解股市。”他开始频繁地进入美林公司的办公室,“同这些吸着雪 茄的老人观看屏幕。我被它迷住了。”不久,他开始买卖股票。
格外高的智商使得斯登哈德 16 岁就完成了高中学业,考入了宾夕法尼亚
大学沃顿金融学院,19 岁毕业。1960 年,他毫不迟疑地选择了他的职业:去 卡尔文·巴洛克互助基金从事研究工作,一周 80 美元薪金。但巴洛克说,他 在那儿并不成功。在短期地为《金融世界》写作前,他加入了美国的军事经 济工作。他的不断蹦出的怪念头使得他不能集中精力回答某一个具体问题, 如“你对通用汽车公司怎么看”?最终,他被解雇了。“那真糟糕。”他说, “我以为我在华尔街的生涯从此结束了。”
后来,斯登哈德在利布·罗兹公司做分析员。他第一次推荐的股票是海
湾和西方工业公司的股票,涨了三倍。很短的时间内,斯登哈德就成为首席 分析师。他也开始同另外一个叫霍华德·贝科维兹一起合作。贝科维兹曾在 A·G·贝克尔工作,他将斯登哈德推荐给他的异父兄弟杰罗德·法因,管理 多米尼克合伙人的资本(他们三人均是同年进入沃顿学院的)。1967 年 7 月
10 日,斯登哈德、法因和贝科维兹三人筹集了 770 万美元,成立一家公司,
敲响了财神之门。公司首年获利 30%,第二年获利 84%。这和标准普尔综合 指数的 6.5%和 9.3%形成了鲜明的对比。他们开始了自己的事业,斯登哈德 不会再回头了。
  “那段时间非常美好,”斯登哈德回忆道。至 1969 年底,公司已有 3000 万的资本。这三个 30 岁以下的创办者均成了百万富翁。
  斯登哈德是主要的交易者,而法因和贝科维兹从事研究。公司在 70 年代 增加了很多员工,但步子总是很快的——到目前为止一直这样。斯登哈德说, 它意味着“来不及吃饭,去做要经历 14 次谈判的交易。”10 多年高强度的、 几乎是偏执狂式地致力于股市投资,使得斯登哈德感觉到他的视野太狭窄 了,他渴望休息。
  “我总是有目的地专注于某一个问题。我为我的家庭做了什么呢?我为 这个世界做了什么呢?这是我一生中做得最好的事情吗?”因为不断地被这 些问题所困扰,被 10 年来的投资事业弄得疲惫不堪,斯登哈德于 1978 年休
  
长假。他把自己 600 万净资产中的 400 万交给当时已有 1.1 亿美元资金的斯 登哈德合作基金料理,退休了,正如他说的,他抽烟太多,太胖了(210 磅), 决定“永远退休,决不回来”。但是,他的朋友们根本不相信,因为他太专 心于工作,不可能这样放弃。
  他没有再接近办公室,如他所声称的那样,也再不看有关股市的报纸。 他开始寻找其他的兴趣。大部分时间和他的家人住在第五大街的、可以俯瞰 中央公园的公寓及他们的位于纽约州北部基斯科山脉的 24 英亩的休闲地。在 那儿,他种草莓,做果浆,弹钢琴,打网球,读犹太教的《旧约》,研究园 艺和瑜伽,散步和放松,修整房子,几次去以色列旅游。一年以后,他又回 到他那“光荣的事业”中去了。
  因为斯登哈德休假的那年,他找不到合适的赚钱的职业。“我曾试图做 一些没有太多约束的职业,”他说,“休长假可以让我回去做如以前同样的 事,但对于工作的目的有了更广泛的认识及更少的疑问。”即不再完全为钱 而工作。他个人的财富据统计可能超过了 1 亿美元。
  至于他的合伙人,法因 1976 年离开,在康涅狄格成立了他自己的投资合 作基金——查特·奥克机构(后来他为哈佛经营一些基金)。贝科维兹 1979 年接着建立了 HPB 合作基金,也是一个私人的投资基金。于是,斯登哈德单 枪匹马,而且干得非常出色。他拥有他的公司一半以上的股份。
斯登哈德和他的妻子朱迪周末在纽约基斯科山外的那座漂亮的小别墅里
度过。那儿有一个人工池塘,网球场,游泳池。有一天,我碰到他时,他穿 着绿色汗衫,灰绿色的耐克软底鞋,配着白袜子。当时,别墅内有很多人。 两匹马在新草地上吃草。有一间现代化的房子给看护人用。一间原始的小木 屋原本给客人们游泳更换衣服用,斯登哈德把它改造成他单独的办公室,里 面有电脑、电话、传真。有时,斯登哈德宣称他要在那儿休息,并邀请朋友 来玩。但是,他总是待在办公室,盯着荧光屏和电话,而无暇顾及他的客人。 斯登哈德在纽约皇后区拥有一间商用温室。他在那儿种了 9—10 种草, 并以草药之名,在市场上出售。“那是用来赚钱的,”他曾经说。但是从来 没有成功,所以后来他把它卖了。但是,他是布鲁克林植物园的投资代理人。
后来,他开始投资于电影业。
  他对纳粹大屠杀很震惊,并且读了很多这方面的书。因为热衷于犹太人 的历史,他去了以色列很多次,并且在那投资。他迷恋那块大地,以至于他 皈依了犹太教。他认为,他现在从事的资金管理方面的工作不能将他升华。 他期望有朝一日他能够更上一个等级。我问他如何把他的后人从过于富裕的 危险中解放出来(他的儿子正在听我们讲话),斯登哈德想了一会儿说,他 希望能够通过把他做人(而不是宗教的)的观念传给他的孩子来实现这个目 标。
  并不是每个人都能跟上斯登哈德的节奏,都能理解他因投资失误所导致 的不耐心。他的雇员认为,事实上,他对自己比对别人更苛刻。“无论股票 是否是由他选择的,”哈里斯联合会的波特·福尔曼说,“他都将失误归于 自己。”斯登哈德承认。“我是一个完美主义者,我这样要求别人可能有些 不太现实。”
  《华尔街杂志》的一篇文章引用他以前的雇员的话:“那是个分娩般的 经历,在那儿工作是种无法相信的痛苦。”斯登哈德“像鹰一样盯着你所有 的每一种股票”。分析员补充道,“他要答案。不回答每一个股票的问题,
  
他不会让你走。这对有些人来说是太紧张了” 在这些不当的——也许是自加的——压力下,有些人认为斯登哈德可能
会再次退出。如同他所说的,“有时我想离开股市。有许多事情我已经做过。 我总是认为应该从事一些对别人更有用的工作来度过我的时光。”
  例如,他在休假期间的一个观点是:去以色列投资是一件有意义的事情。 那儿投资环境恶劣——高通货膨胀,庞大的官僚机构和小国寡民的生意头 脑。他同他的以色列合伙人在所谓的开发区从事房地产和建筑业。最终,他 被以色列腐化的商业气氛给搞垮了。但是,他没有放弃。他买了这个国家最 大的纸箱厂的股份,并且把以色列(MSC 股份有限公司)介绍给美林公司。
交易技巧 “我从不插手自己不懂的交易,”斯登哈德说,“如果分析员进来做了
一份报告,我会花五分钟时间去研究此报告并做出决定。分析员的报告主要
包括最佳获利、管理的变化等。我倾向于少管一些。我给已有主意的分析员 一个工作范围。如果事情没有办妥,我会反复检查该报告。我的主要作用是 规定一个一般的方向,决定我们的投入量及能够接受的风险水平。”
“我的工作是试图尽可能获得最好的资本回报,应用广泛的技巧而不拘
泥于任何一种特定的方式来达到这个目标。每天我扪心自问这个风险与获利 的比值是否正确。我们首要关注的是长期投资,其次是新股。当新股有吸引 力时,我们大量收购。第三,我们把证券借给经纪人,以轧平可以获得最大 的收益的空头。过去经纪人保留所有的收入,近几年我们也可得到 40~90% 的收益。第四,我们进行套利交易,包括购买破产公司及购买交易权。第五, 我们尽可能地利用一些现代的投资工具,如指数期货等。我有四五个交易员 专门跟八、九十名经纪人打交道。我不可能独自做长期投资来取得这些成 果。”
这似乎是 A·W·琼斯的理论,我问道:雇一些优秀的人才,给他们指导,
并牢牢地控制他们?(A· W·琼斯合伙在 1974 年垮了,给人们留下了深刻 的印象。)
“不,”斯登哈德回答,“我自己也花大量时间做市场分析。”琼斯早
期理论认为他无法有效地分析市场,但是,他能够决定相对价值。所以,他 擅长于对质优股作多,对质差股作空。事实证明这个理论从没取得成功。琼 斯的拥有他的股票并参与资本分红的管理者怂恿其他人采取越来富有侵略性 的立场,他的合伙人称此为套利基金。但是,这并不能分散风险。“我的基 金一直都在做空,这种做法比较少见,但它的收益率却能达到 30—40%,” 斯登哈德说。
  斯登哈德看不起那些买便宜股票的投资者,那太简单了。你必须考虑市 盈率、工业发展、竞争发展和其他一些因素。
  我们谈到了罗伯特·威尔逊,他是一个著名的投机商,现已退休。“他 不做研究。”斯登哈德不相信地摇着头说,“他依赖于经纪人和阅读公司报 告。他是个胆小怕事的人。”
  “我大部分的长线投资都是根据它们长期的自然发展而选定的——我不 必真的将它们抓在手头很长时间。我经常对我的人说,要根据长期的基础进 行选择,尽管你下的赌注可能会输掉。我能判断出市场对长期效果的反应,
  
至少在短期内不会失手。” 人们经常问斯登哈德他的资金运用中的一些共同点。他说,一直在变化:
“1982 年,是玩利率游戏。1985 年,半数的收益来自一家叫莫特迪逊的意大 利公司。我们以 50 美分买进,以 3 美元卖出。1973—1974 年,我们在下滑 的市场中所投资的证券上涨了 30—40%。”
  在同类股票中,斯登哈德尤其喜欢投资那些打算购回自己股票的公司, 这种行为可能带来额外的上涨,给投资者一个卖好价钱的机会。
  如果看看他的投资项目,你会发现找不到什么智力上的或哲学上的线 索,那里有大堆乱七八糟的东西。但是,很多时候,他在二三种股票上的收 益构成了他收益的主要部分。他在股市非常活跃时,注意力集中于股市运动 的任何领域。总之,一句话,他不断地处于选择之中。
  “我是从做证券分析员开始的——研究管理,研究不同工业之间的相互 影响,等等。那是在 1967 年,人们乐观地认为长线看好。聪明的人在寻找一 家有发展前途的、较好的增长率的公司。那自然导致了一种非常流行的“漂 亮的中年人”怪现象。人们愿意投许多钱去买这类股票,并且继续寻找新生 的蓝筹股。每个人都在寻找这种新概念、新服务。他们变得对价值不敏感了, 对市盈率不关心。这种观点认为可以找到 10—15 的年综合增长率,费用则微 不足道了。这就使人产生了一种股市会无休止地增长下去的错觉。所有这些 就导致了 1973—1974 年的股市崩溃。”
“今天强调的是做短线、交易技巧、计算机化,我们也同样夸大了它的
作用。我希望不久重新回到长线思维。” “越来越多的资金管理者认为,他们需要很多技巧:他们必须和日本人
打交道,知道黄金的价格,有固定收入的证券。例如,假如股市突然变化,
这是什么原因?它通常反映了计算机化的指数的变化。因此,你必须懂得这 些东西是如何变化的。”
“我迷恋于(标准普尔)期货。”他说,“他们是市场要素的一种好的
测定方法。在数学上存在一种计算未来指数的正确方法——溢价:这个价格 准确地表达了机会成本,即你因没有拥有该股票所放弃的价值,减去你通过 运用你的资本做其他投资所赢得的价值。在上午 11∶00—11∶15 之间的溢价 过头,称为牛市,这意味着对股市的乐观。但是,如果价格过高持续几天或 几周,这就有越来越多的熊市迹象。当溢价过高,价值持续上涨,到最后就 没有新的股民加入。”
“市场参与者很少懂得程式交易的动机。一个主要原因是掌握在机构手
中的数百亿美元必须保持数星期和几个月的流动性,因为这些机构需要钱—
—作为工业资本,或支付保险费,或其他任何开支。换句话说,它是真正的 短线的钱。因此,假如一个经纪人能够在短期内以更低风险、更高报酬为机 构提供机会的话,是很有吸引力的。”
  “这种交易是如何进行的呢?当标准普尔指数期货溢价达到一定的标准 时,计算机说卖出期货,买进项下的股票。一个人不用买下所有 500 种股票。 据计算,少于 400 种股票也可以达到同样的目的。因此,你可以做这些突然 的、非常的交易。令人吃惊的只是有很多这样的技巧被运用到一些大公司的 营业之中,如所罗门。”
新金融大师的下一页
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