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跨国经营的财务管理



迎接中国经济发展的新时代
——贺《对外经贸热点研究丛书》出版


  改革开放十几年来,中国在经济发展、社会保障和完善政治体制等方面 均取得了举世瞩目的成就。这些伟大的业绩,都是与邓小平的改革开放思想 密不可分的。正是这一关于改革和开放的决策,揭开了中国发展史上崭新的 一页。经过十几年的共同努力,终于使中国在通向繁荣昌盛的道路上迈出了 关键性的一步。机遇对任何人都是公平的,但又不尽如此。历史上美国、日 本都曾把握了机遇,抓紧时间,大大发展了自己并取得了成功。这次中国也 面临着机遇,而邓小平毅然抓住了它。中国能不能利用今后几十年的时间, 全国上下协力、万众一心来实现中华民族十二亿同胞的愿望——振兴中华 呢?我认为十分可能,关键在于稳定、持续而有效地发展。
  随着科技不断进步,世界各国之间的相互依存不断加深,这正是所谓“你 中有我,我中有你”、“你离不开我,我也需要你”。这种相互依存的局面, 既表现在经济上,也表现在政治上,甚至军事上。基于这一点,全世界各种 国际经济、金融、科学、技术等方面的组织机构,都应在和平共处、相互依 存、取长补短的前提下,求得共同发展,使世界人民都能分享科学技术和经 济发展所带来的成果。
既然“相互依存,共同发展”是世界各国间相处的一个前提,那么各国
之间相互了解,共同制订并遵守规则就很有必要。中国经过几十年的摸索、 实践,终于作出了建设有中国特色的社会主义市场经济的决策。这充分表明 了中国政府能高瞻远瞩,有雄才大略。随着中国成为世界贸易组织(WTO)的 创始成员国,中国的经济体制向市场经济体制转换的过程也必然会加快。因 此,研究中国与世界市场接轨问题就迫在眉睫。对外经济贸易大学一些热心 于此事的教授和中国青年出版社的负责人,对这个命题作出了积极的反应, 组织了对外经济贸易大学的一些充满活力、颇有才华的中青年教师,及时编 写了《对外经贸热点研究丛书》。这是一种有益的尝试,也是对社会的一种 贡献。尽管它还是初步的,但有积极意义,我赞成他们的这一举动。长江后 浪推前浪,今朝新人展才华。作为一个在半个世纪前也曾热心为我国国际贸 易著书立说的老人,对此我感到非常欣慰。我祝愿我国对外经济贸易界能有 更多的优秀科研成果问世。
安子介
一九九五年七月于香港

跨国经营的财物管理

                   绪 论


世界正变得越来越小。 通讯技术和航空技术的迅猛发展,使得分居于地球各端的人们能在数秒
钟内互通信息,在一两天里共聚一堂。囿于一隅,完全与世隔绝的田园诗式 生活已不复存在。企图闭关自守的国家或地区在抵抗世界潮流时节节败退, 其政治与经济也步步落后,沦为令人怜悯甚或厌恶的对象。
  对于一个公司而言,情形也大致相仿。国内市场和国外市场传统意义上 的鸿沟已不再是不可逾越。在更多时候,这两个市场实际上已不可分割。即 使是纯粹国内经营型企业,其产品也会经常遇到进口品的竞争冲击,汇率的 变动将影响其竞争地位??而更为关键的是,纯粹国内经营型企业在面临国 际浪潮冲击时,通常只有愕然承受之份,几无趋利避害的机动能力。因此, 凡是不断壮大的企业,莫不努力进行跨国经营,以求充分利用跨国公司所独 有的优势,在激烈的国际竞争中立于不败之地。“逆水行舟,不进则退”, 千古至理。
  在过去的 20 余年里,对跨国公司财务管理的研究已越来越引人瞩目。这 一方面是由于公司财务管理的理论与实践在计算机技术的推动下已渐趋成 熟,另一主要原因则是因为在国际商业界出现了一系列重大变化。大致可以 归纳为如下三大趋势:1.跨国公司在促进国际贸易和跨国投资生产方面的重 要性已与日俱增。这一趋势刺激了世界各地纷纷开设跨国公司课程和跨国公 司研究中心。由于财务管理在企业管理中的核心地位,对它的重视自然也日 益加强。2.1973 年出现的浮动汇率制以及随后的较大幅度的汇率波动,大大 加剧了跨国公司经营环境的不稳定性。汇率波动不仅对跨国公司的经营收入 和现金流量产生重大影响,而且还影响了国际证券组合投资的风险与收益。 财务经理和财务学者们终于认识到:只有深入把握汇率的运行机制与规律, 才能在汇率波动中驾轻就熟,潇洒弄潮。
3.20 世纪 80 至 90 年代,货币市场与资本市场的一体化在西方发达国家
间渐成规模,为跨国公司提供了极佳的融资与投资机会。 总之,掌握跨国公司财务管理的知识和技能,己成为现代企业所必须具
备的要素之一。

一财务管理概述

1.财务管理发展简史


  在发达国家里,财务管理的重要性已经无庸赘言。越来越多的财务经理 被攫升为企业总裁。市场经济的发展使投资者和管理者都能充分地认识到: 企业作为营利性机构,其存在的意义和最终目的是为投资者(在不违背法律 和社会公德的前提下)创造尽可能多的财务效益。
  然而,财务管理作为一门系统的学科,其历史并不悠久,迄今不过百余 年。上世纪末至本世纪初叶,西方学者始把财务管理从经济学和公司法中分 离出来,主要以分析者的姿态来研究和论述公司开设、证券发行、合并及破 产清算的规则与程序,甚少涉及管理技巧。进入 50 年代,财务管理研究的重 心开始向提高股权价值和增加企业盈利方面转移,财务分析方法的应用逐渐 受到重视。到了 50 年代后期,财务管理更加趋向于严谨的数量分析,而其研 究的重点也基本上由资产负债表的右方(即负债与股东权益方面)转至左边 的资产方。此后,由于证券市场的迅猛发展,出现了证券资产优化组合理论 及证券估价模型、风险一收益模型等新型理论,为财务决策提供了理论基础 和实用方法。而电脑的推广,使管理者能比较轻松地制定财务预算和进行各 类财务分析。到了这一阶段,人们开始认识到,财务管理乃企业管理的一大 关键。
60 年代之后,尽管企业资产的管理仍是财务管理的核心之一,对负债与
股东权益的分析和管理又再次受到重视。人们开始系统地探讨企业最佳资本 结构的形成,研究投资与融资的辩证关系,财务管理理论渐趋成熟。
70 年代后期迄今,国际贸易和跨国投资更加蓬勃发展,越来越多的企业
从国内经营型转变为跨国经营,跨国融资和跨国投资已成为企业财务管理的 新课题。由于布雷顿森林国际货币体系的解体,各国货币汇率波动频繁,又 使外汇风险管理日趋重要。企业财务经理的职责日益重大,财务管理理论中 不断融入国际金融理论和金融创新工具,企业财务管理的国际化已是大势所 趋。

2.财务管理内容及我国现状


  财务管理是企业经营管理的主要组成部分,体现着企业在生产经营过程 中与企业内外各个方面的财务关系。财务管理的核心内容是管理企业的资金 运动,包括资金的筹集、运用、收回以及分配(主要是盈利的分配)等。如 融资决策、投资决策、会计、税务及股息发放政策,部属财务管理的范畴。 在我国,由于长期实行计划经济体制一切指标都以计划的形式由主管当 局下达。财务部门只需要做好记账和现金收付即可。大多数企业把财务管理 视为简单的“出纳”工作,或干脆把它等同于会计,而他们眼中的“会计”, 也不过是记账员而已。在 1990 年之前,99% 以上的国营企业不具备完整的 三大报表(资产负债表、损益表和现金流动表),更遑论在此基础之上的管
理会计和财务管理了。 不重视财务管理所造成的损失是巨大的。且不论合理优化投资组合以获
取最大收益或妥善安排融资结构以降低筹资成本等方面,仅因应收应付账款 管理不善而陷入因境的企业,近年来已屡见不鲜。
  近几年,我国连续爆发“三角债”危机,企业间的相互欠债最终导致政 府部门直接插手、硬性裁决。据报道,仅在 1990 年,由国家银行出面组织清 理的三角债就高逾 1,000 亿元。许多预算利润甚佳的企业处于入不敷出、朝 不保夕的境地。三角债危机固然反映了计划经济的积弊和沉疴(当时的银根 紧缩只不过是导火线而已),但原因是多方面的。试想,如果每个企业都有 一套完整的信用管理制度(请参见本书“应收账款管理”部分)和合理的财 务计划,对到期的应收账款能及时有效地进行催收,对筹措的债务资金能及 早做好还本付息的安排,“三角债”就不会演变到今天这样积重难返的地步。 对于企业领导来说,该是好好反思一下企业财务管理本身问题的时候了。
中国的绝大部分进出口交易所用货币基本上都是美元,且一般不采取外
汇保值措施。在美元不断贬值的情况下,我们在出口时既没意识到该改用其 他货币计价,也不知道如何进行套期保值。而当我们进口时,常有外商用各 种理由要求改用德国马克或日元等相对趋硬货币计价,并常能比较容易地达 到目的。由此造成的外汇风险地位,使公司和国家蒙受了较大的损失。 与交易所用货币的单一化相对应,在我国的外汇储备中,美元也居绝对主导 地位。 1994 年 7 月 13 日,《日本经济新闻》报道:“由于最近日元急剧 升值,中国偿还日元贷款的负担大为加重。据政府系统的经济研究机构测算, 按美元计算,偿还额将增加 50%,即增加了 80 亿美元??而中国没有像泰 国那样,采取相应的外汇管理措施,如增加按日元结算的外汇储备。日元升 值即将严重影响到继续增长的中国经济。”——这既是宏观经济政策问题, 同时也是国际财务管理问题。

3.财务管理的目标


在英美等国,企业财务管理的基本目标通常为:通过使企业资产的市场价值最大 化来达成股东财富最大化(Stockholders’Wealth Maximization)。此观念也 被称为“股东权益观念”,因为它意味着企业存在的目的就是为了股票持有者或 曰股东的利益。该观念的基本前提是:是股东们(不一定是现有的股东)创建了 企业,而且至少在法律上,是企业的合法主人与控制者对企业的重大问题有决策 权。此处所谓“股东财富”,乃指市场对企业股权价值的估量(股东预期未来收 益之现值),体现为股票的市场价格。因此“股东财富”随股价的起伏而波动, 是一个相对概念。
  除了以上这个基本目标之外,还有一些次级目标。如:股东要求的投资 收益率、企业的目标行业和市场、质量标准、雇员政策以及企业的社会政策 与环境政策。
  股东权益观念的一大缺陷是容易导致某些股东和管理者倾向于短期行 为,企望以投机方式来谋求股价上升。而在市场不完善的情况下,由于并非 每个投资者都能对风险和收益做出正确的判断,股市也的确有可能因受蒙蔽 而高估某种股票的价值。许多评论家认为英美公司缺乏竞争力的一个重要原 因就在于此——管理者屈从于在短期内使公司股东财富最大化(即股价最高 化)的压力,从而采取了某些不利于公司长期利益的决策。
回顾一下次级目标,可以看出某些次级目标与股东财富最大化这一基本
目标常互相冲突。因此,应当考虑受企业行为影响的其他利益相关者的合法 要求,对股东财富最大化这一目标作些修正。修正后的观念称为“科益相关 者观念”(Stakeholders’ Concept)。此处所谓“利益相关者”乃指与公 司经营活动密切相关的股东、雇员、债权人、供应商、顾客以及各种社会关 系和社会环境。考虑到公司财务管理人员的主要职责是为公司总经理以及其 他业务经理的决策提供财务方面的分析意见,帮助他们进行决策,一些社会 性的问题、相关者之间的利益协调问题,属于总经理与其他业务及职能经理 的职责范畴,因此,公司财务管理的目标仍应是“股东财富最大化”。
“股东财富最大化”观念可简单阐述为:使公司的股票价格持续地处于
最优价位。 具体到中国,对于那些还不是股份有限公司的经济实体,其财务管理的
目标应是:综合考虑中长期发展前景,使利润最大化和现金流量最优化。
  实际上,“利润最大化”在西方也是曾流行一时的财务管理目标和财务 评估标准。但该目标有如下缺陷:(1)容易忽视利润的时间价值,且不易协 调短期目标和长期目标。 (2)定义不易统一,究竟应是利润额还是利润率? 若是利润率,那么,该是销售利润率还是投资收益率或股权资产收益率?(3) 没有体现风险差异。实际上,对于具有相同目标利润但风险不同的项目,投 资者的估价是不一样的。
  
4.跨国经营财务管理的特点


  纯粹的国内财务管理,其财务活动限于本国范围之内,资金的筹集、使 用、结算以及收益的分配,都不跨越国界,且一般不涉及外币,因此管理起 来比较简单。而跨国公司的财务管理,由于企业的经营与财务活动跨越了本 国国界,与其他国家或地区的企业、单位或个人发生了财务关系,所涉及的 问题也就更为广泛和复杂。
跨国公司的财务管理在如下几个方面有别于国内公司的财务管理:
1.理财环境更为复杂
  跨国公司面向国际市场,涉及到各国的经济、政治、法律、社会文化等。 跨国公司财务经理在进行财务决策时,不仅要熟谙母公司本国的情况,还需 要深入了解所涉国家的有关情况,
  并时刻关注国际形势及有关国家的政治、经济、法律等方面的变化,如 各国利率的调整、汇率的变化、外汇管理政策、税收政策(包括国与国之间 签订的避免双重征税的协定)等等。对此要加以缜密的分析,因为它们对跨 国公司的利润水平和财务状况都可能产生直接的、甚至重大的影响。
2.机会与风险因素俱增
  由于跨国公司的经营和财务活动与各国的政治、经济情况有紧密的联 系,同时货币有软硬之分,政府干预有松紧之别,税率有大有小,利率有高 有低,这种不均衡的竞争环境给跨国公司提供了多种多样的选择机会。当纯 粹的国内企业囿于一隅之时,跨国公司却可以凭借自己在世界各地的经济网 络和信息来源,有选择地出击,在投资组合上进行合理安排,以获取廉价的 生产要素和规模经济效益等等,并最终实现其股东财富最大化。
然而,机会增多的同时,跨国公司所面临的风险因素也在增加。由于经
营活动跨越了国界,国际政治、经济环境中的各种风险也就接踵而来。大致 说来,可分为如下几种风险: (1)政治风险。如东道国内乱可能使公司财 产毁于战火,民族主义浪潮可能使公司财产被征用甚至没收。 (2)财务风 险。如汇率利率变动的风险、通货膨胀的风险,都可导致跨国公司资产与负 债实值的变化。(3)法律风险。如重复课税、税收歧视等等。财务管理人员 必须对这些因素加以预测、分析,因势利导,以趋利避害。
跨国公司财务管理的主要内容包恬以下几个方面:外汇风险管理、国际
融资管理、国际投资管理、国际结算管理、国际营运资金管理、国际会计管 理以及国际税务管理等。

二外汇市场


  跨国经营面临的第一个问题是经常涉及多国货币,外汇交易和外汇风险 贯穿于跨国经营之始终,因此我们首先需要了解的是外汇方面的知识。
  
1.汇 率


  外汇汇率是一种货币用另一种货币来表示的价格。外汇的标价方法有两 种:一是直接标价法(Direct Quote),二是间接标价法(Indirect Quote)。 直接标价是指以本国货币表示每单位外币的价格。如在中国, RMB¥8.
6500/$1 就是直接标价。间接标价是指以外国货币表示每单位本市的价格, 如在英国,$ 1.4500/£1 即是间接标价,而£0. 6897/$1 对英国来说则是 直接标价。可见,直接标价和间接标价恰成倒数关系。
  鉴于美元在国际货币体系中的中心地位,为便于交易,全球银行间外汇 交易的标价大多采用“欧洲(标价)法”(Euro-pean Term),即用其他货 币来表示一美元的价格。如,国际外汇交易中,马克与美元的汇率表示一般
是 DM1.5000/$1,也称为“德国法”。依此类推,还有“日本法”、“瑞士 法”等。自 1978 年起,“欧洲法”逐渐成为全球电汇交易中的绝大多数货币 的通用标价法。
  与“欧洲法”相对的是“美国法”(American Term),即以美元来表 示每一外汇的价格。“美国法”通常用于如下几种货币的银行间交易:英镑、 澳大利亚元、新西兰元和爱尔兰镑。用外国货币来表示每单位英镑价格的做 法有其历史原因:英镑在 1971 年以前并非以十进制计值,而是每英镑等于
20 先令,每先令又等于 12 便士。用这种非十进制的货币来表示其他货币的
价格,在计算上显然极不方便,故习惯上以外币表示英镑的价格,而由于伦 敦无可争议的国际金融之都的地位,这种标价方法便一直延续至今。其他 3 种货币之所以也用“美国法”标价则是因为它们与大不列颠之间存在着悠久 紧密的历史关系。
在美国,“美国(标价)法”也运用于许多外汇零售市场,如一些火车
站、飞机场的外汇兑换点。此外,费城的外汇期权交易和芝加哥的外汇期货 市场也使用“美国(标价)法”。
外汇银行在对外报价时,一般要同时报出买入价(Bid orBuy Price)
和卖出价(Offer or Ask Price)。买入价和卖出价之间的差额是银行利 润来源。如马克对美元的报价为:DM1.4500/$和 DM 1.4520/$两种:前者 是银行(或外汇交易商)愿意买入美元的价格,而后者是其愿意卖出美元的 价格。实际上,当一家银行表示愿意以 DM1.4500 买入一美元时,亦即表示其 愿以$0.6897(=1/1.4500)卖出一马克。因此,一种货币的买入价,即是 其相对货币的卖出价。买入价与卖出价之间的平均价称为中间价。
  全价报价(Outright Quotation)指的是把报价全部体现出来,通常用 于零售交易或报刊杂志。在电话交易和屏幕显示时,经常以简易的方式报价, 如马克对美元的屏幕即期报价为 1.4500—10,而在电话报价时,通常是说 “1.4500(略停一下,再说)10”或“1.4500 至(to)10”。有时,外汇交 易商在电话报价时只是简单他说:“00(略停)10”或“00 至(to)10”, 假定对方应知前面的数字。
  点报价(Point Quotation)适用于远期交易,反映在即期汇率基础上表 示的标的货币(即在“/”以下的货币)远期升水或贴水的幅度,升值也称升 水(Premium),贬值又叫贴水(Discount)。鉴于远期交易风险太子即期交 易风险,故远期汇率报价中的买卖差价要大于即期买卖差价。因此,从“点 报价”中判断标的货币的升贬方向及幅度可用如下方法:点报价左边大于右
  
边的,因为远期买卖差价要大于即期差价,故须把点报价从即期汇率中减掉, 亦即标的货币远期贬值。如上表马克对美元的“一个月远期”点报价为 50—
40,故应从即期汇率中减除以求得“一个月远期汇率”为 1. 4450/1.4470。 同理,若点报价左边小于右边,则应与即期汇率相加以求取远期汇率,此时 标的货币呈现为远期升值。
  许多货币相互之间很少发生汇兑交易,因此一般货币市场不报告它们之 间的汇率。此时求取汇率的方法是:通过与两者皆有汇率关系的第三种货币 进行折算——即所谓“交叉汇率”(Cross Rate)。如,金融市场对澳大利 亚元(A$)与丹麦克朗(DKr)的汇率没有报价,但两者与美元都有公布的 汇率:A$1.3600/US$和 DKr6.4500/US$,于是
  
A$/DKr = A$1.3600 / US$ DKr6.4500 / US$

=A$0.2109/DKr

  实际上,所有两种货币之间的汇率都可以通过借助与第三者的汇率来求 得“交叉汇率”。如果从金融市场上所求得的“交叉汇率”与银行的外汇报 价有较大出入,则可能存在“三角套汇”(Triangular Arbitrage)机会。 当一种货币的远期报价比即期报价更高时,即称该货币远期升水(Forward premium),反之则为远期贴水(Forward Discount)。远期升水或贴水的幅 度通常以年百分率表示,公式如下: 远期升水或贴水 (年率)=
  
远期汇率 - 即期汇率
即期汇率

× 12
n

×100%

式中的 n 指远期合约的期限,以月为单位,此处须注意三点:
(1)上式只能用于计算标的货币的升水或贴水幅度。若要计算参照货币
(在“/”以上的货币)的升贴水幅度,则须改变公式为:


参照货币的远期升水或贴水(年率)=

即期汇率 - 远期汇率
远期汇率

× 12
n


×100%

  (2)尽管一种货币的远期升水即意味着其对应货币的远期贴水,但两种 货币的升贴水幅度将会略有差异。从公式上看也可推知:两个公式中的分母 是不同的。
例如,参看表 2—1,可得
六个月远期合约的美元远期贴水(年率)= 1.4310 - 1.4505 × 12 ×100%=-2.69%
1.4505 6
六个月远期合约的马克远期升水(年率)= 1.4505 - 1.4310 × 16 ×100%=2.73%
1.4310 6
  (3)不同期限远期合约所体现的某一货币的升(贴)水年率通常不一致。 例如,由表 2—1 得出的“三个月远期合约的美元远期贴水年率”为
1.4395 - 1.4505 × 12 ×100%=-3.03%
1.4505 3
而同一外汇市场上的“六个月远期合约的美元远期贴水年率”却是—2.69
%。

2.外汇交易


外汇交易大致分为如下几类: 即期外汇交易、远期外汇交易和掉期外汇交易。即期外汇交易要求立即
交割外汇;远期外汇交易则指在将来的某个时间交割外汇的远期合约;而掉 期交易是指同时确定买进和卖出关于某一货币的两个合约,但这两个合约的 交割日有所不同。1.即期外汇交易(Spot Transaction)
  即期外汇交易在银行间外汇交易额中占了很大比重,据美国联邦储备银 行统计,1989 年 4 月美国银行的外汇交易额中大约有 64%属于即期外汇交 易。一般说来,银行和商业顾客之间的即期外汇交易能真正做到立即交割, 但银行相互之间或银行与外汇交易商之间的即期外汇交易,通常却要等到交 易达成的第二个营业日后才能实际交割。如在星期二达成的即期外汇交易, 常要等到星期四才能交割。交割期(Value Date)滞后的原因有二:(1) 银行间即期外汇交易多由电话达成,需要经书面证实; (2)主要的几大外 汇市场之间在较大时差(如纽约和伦敦)。地理区域近的,如美元和加拿大 元的即期交易,在交易日当天立即交割也是比较常见的。
绝大多数美元交易合约是通过设在纽约的银行间支付系统清算行
(Clearing House Interbank Payment Systems )进行结算的。
2.远期外汇交易(Forward Transaction) 远期外汇合约是指约定在将来某日,按现在确定的某一汇率,交割某一
确定金额的外汇的协议。即是说,合约的交割汇率在交易达成日当天就已确
定,但实际交割却要等到合约期满时才能进行。银行在报远期汇率时,一般 只报一个月、两个月、三个月、六个月和十二个月的外汇汇率。但在实际签 订远期外汇交易合约时,却可以按需定期,四个月、五个月或其它月数都是 可以的。少数远期外汇合约的期限甚至超过十二个月。
远期外汇合约的交割日是在合约月数满后的第二个营业日。因此,1 月
10 日签订的三个月远期外汇合约,其交割日将在 4 月 12 日,如果 4 月 12 日 恰是周未或节日假期,则往后顺延一天。
大多数远期外汇合约的交割日都是确定的某夭。但银行有时应顾客的要
求,也可能会提供交割日有一定选择余地的远期合约(Forward Option)。 通常是把合约到期月分为上旬(1—10 日)、中旬(11—20 日)和下旬(21
—31 日),顾客可以选择任何一段时间作为交割期间,在交割期间内,顾客
有权临时确定某一交割日。当然,为了得到这种附有选择权的远期外汇合约, 顾客要多付一些代价。从探讨术语的角度看,同一个远期外汇合约,既可以 被称为“买远期”,也可以被称为“卖远期”,视所指的货币而定。譬如, 顾客打算签定一个三个月后用美元买马克的远期外汇合约,则对他而言,既 可称“买马克远期”,也可说“卖美元远期”。跨国公司在做远期外汇交易 时,通常是为了抵补外汇应收账款和应付账款所面临的外汇汇率波动风险或 进行外汇投机。3.外汇掉期交易(Swap Transaction)外汇掉期交易是指在 同一时间里(通常与同一银行)签订购买和出售同等(或相近)金额外汇的 两个合约,这两个买卖合约的交割日有前后之别。常见的外汇掉期交易形式 为“即期对远期(Spot against Forward)”。外汇交易商在即期市场上买 入(或卖出)某一货币,同时又在远期市场上向同一家银行卖出(或买入) 同等(或相近)数目的该货币。另一较复杂的外汇掉期交易是“远期对远期

(Forward against Forward)”。例如,一个外汇交易商以 DM1. 4500/
$的远期汇率买入两个月后交割的远期美元$1,000(两个月后,他将付出
1,450 马克,换取 1,000 美元),同时又以 DM1. 4300/$卖出四个月后交 割的远期美元$1,000。掉期交易既可以用于套期保值,也可被用来作外汇 投机。在银行间外汇交易中,掉期交易大约占 25%—30%。

三汇率平价理论与汇率预测


  汇率的变化趋势及幅度是可以预测的吗?每个与跨国经营有关的人都在 发问。人人都希望自己能够洞察机先,以获取超额利润或避免灭顶之灾。但 是汇率的变化常使一些专业预测家大跌眼镜。于是许多人便因此决定干脆听 其自然,不作任何预测。实际上,汇率的变化趋势通常或多或少会在事先露 出一些苗头。有时候,只要傻瓜没在睡觉,也能看出一国货币的升贬方向。 但另一些时刻,却只有精明的分析家才能窥知未来。然而不论如何,作一下 预测总要比稀里糊涂听天由命为好。
  
1.汇率平价理论。


  影响汇率变化的因素很多。理论上说,犹如商品的价格,一国货币的汇 价取决于外汇市场上该货币的供求关系。而供求关系又受一些基本经济因素 的影响。汇率平价理论所要探讨的正是这些基本经济因素将如何影响汇率的 变化。
  共有五大平价理论:1.购买力平价理论;2.费雪效应理论;3.国际费雪 效应理论;4.利率平价理论;5.远期汇率无偏差预测理论。
1.1 购买力平价理论(Purchasing Power Parity) 购买力平价理论是经济学家加斯代夫·卡塞尔(GUS-TAV CASSEL)于第
一次世界大战后倡议的。当时,战争使得固定汇率制终于崩溃,世界亟需一 套新的汇率平价理论。
  购买力平价理论认为:一国货币之所以有价值,是因为它代表了一定的 购买力。任何人只要持有某国货币,就可以在该国市场上购买商品或服务。 如果某种货币的购买力相对于他国货币的购买力有所下降,则该国货币以外 汇表示的价格将会下跌。所以说汇率的变化反映了不同货币购买力之间的相 对变化。换言之,不同货币购买力的相对变化决定了汇率的升降方向及幅度。 购买力平价理论的基础是同一价格法则(Law of One Price)。该法 则认为:如果市场与市场之间不存在流通限制,而且没有如运输费用等交易 成本,则同一商品在不同市场上的价格应当相同。如果两个市场分属于不同 国家(如德国和美国),则尽管商品的标价货币不同,其价格仍应一样,只
不过需要进行如下换算:P($)×s(DM/$)=P(DM)
  亦即商品在美国的价格 P($)乘以美元与马克的即期汇率 s(DM/$), 应等于该商品在德国的价格 P(DM)。
若此一价格等式不成立,如:一台录音机在美国为$10,而在德国为
DM20,即期汇率为 s(DM/$)=1.5,则必会有人拿马克换美元,在美国市 场上购买录音机,再到德国市场上转售,每台可得利润 DM5(假定没有交易 成本)。但如此一来,外汇市场对美元的需求将上升,而对马克的需求将下 降,美元对马克的汇价将上升,直至两国货币的购买力与汇率到了平价状态: S(DM/$)=2。
购买力平价理论可分为两种:绝对购买力平价(Abso1utePurchasing
Power Parity )和相对购买力平价( Re1ative Purchasing Power Parity)。绝对购买力平价理论认为:两国货币的汇率取决于两国类似商品 组合(篮子)的相对价格(这些商品组合的价格以价格指数的形式体现,如 “消费品价格指数”),即
德国价格指数

S(DM/$)=

美国价格指数

  相对购买力平价理论认为:当前即期汇率未必准确反映了两国货币的购 买力之比,但两国“一篮子商品”的价格在将来一段时间里的相对变化,将 能决定汇率在这段时期的变化方向及幅度。如果即期汇率恰如其分地反映了 两国货币购买力的现状,则此后两国通货膨胀率的任何差异都将在一段较长 时间里被幅度相同但方面相反的汇卒变比所抵消。换言之,两国货币汇率的 变化方向及幅度取决于两国通货膨胀率的差异。
相对购买力平价可用公式表现如下:


公式 1:

S1(b / a) S0(b / a)

= 1 + Pb
1 + Pa


或公式 2:

S0(b / a)
S1(b / a)

= 1 + Pa
1 + Pb

  此处 So(b/a)代表 a 国货币对 b 国货币的即期汇率(此一时对 a 国货 币而言,为间接报价形式),S1(b/a)为两国货币一段时间后的即期汇率(如 一年后的即期汇率);Pa 为 a 国的预计通货膨胀卒,而 Pb 则指 b 国的预计 通货膨胀率。
等式两边同时减去 1,可得或公式 2:


公式 1:

S1(b / a) - S0(b / a)
S0(b / a)

= Pb - Pa
1 + Pa

或公式 2: S0 - S1 = 1 + Pb
S1 1 + Pb
  公式 1 的左边是货币 a 相对于货币 b 在这段时间里的升值或贬值幅度, 而公式 2 的左边则为货币 b 相对于货币 a 的升贬幅度。若结果为正值,即为 该货币的升值幅度;为负值,则为贬值幅度。
  例如,若 a 国下一年的预计通货膨胀率为 4%,b 国为 6%,则货币 a 在 下一年中的升值幅度应为:(6%—4%)/(1+4%)=1.92%。而货币 b 的贬值幅度则为:(4%— 6%)/(1+6%)=1.89%。
当通货膨胀率较低时,人们通常倾向于忽略公式中右边
的分母项,由此可以得到一个比较容易理解的近似公式:
S1(b / a) ? S0(b / a)

货币 a 汇价升贬幅度=


S0(b / a)

=Pb-Pa

  上式表明,汇率的变化幅度应该大致等于两国预计通货膨胀率之差。在 上例中,如果货币 a 的升值幅度远低于 2%,若不存在交易成本,人们将会 纷纷用货币 b 兑换货币 a 以购买 a 国商品或服务;同时,a 国的商品在 b 国 市场的竞争力也将增强,而出口的增长将增加 a 国的外汇储备??等等,这 些因素都将刺激货币 a 的汇价上升,直至其升幅恰如其分地弥补了其购买力 的相对差异幅度。
尽管购买力平价理论存在许多缺陷,但仍然得到了相当广泛的应用。至
少,各国中央银行在确定新的汇率平价时,购买力平价通常都是极为重要的 参考依据之一。跨国公司在决定其国际性投资和融资战略时,也往往运用购 买力平价原理对未来的汇率进行预测。
  对购买力平价理论的两种形态,曾有许多学者作过实证研究,结果基本 趋同于两项结论: (1)从长期来看,外汇汇率的变化情况比较符合购买力 平价原理。但购买力平价通常解释不了汇率的短期变动。(2)购买力平价理 论较适用于通货膨胀率较高而且其资本市场不发达的国家。
1·2 汇率、利率和通货膨胀率的平价理论 我们已讨论了汇率和通货膨胀率之间的平价关系,现在来看一看利率与
汇率之间的联系。
1.费雪效应(Fisher Effect)
  费雪效应(以经济学家 Irving Fisher 的名字命名)论述:的是:每个 国家的名义利率(Nominal Interest Rate,有时也称为 Actual Interest Rate)应该等于投资者所要求的真实收益率(Real Rate of Return 或曰
  
真实利率——Real Interest Rate)加上预计的通货膨胀率。可表示为如下 公式:
1+i=(1+r)×(1+P)
式中 i 为名义利率,r 为真实收益率,P 方通货膨胀卒。 对“真实收益率”需作一点解释:投资者之所以投资,是为了在将来获
得更大的收益。“将来收益”按通货膨胀率进行折现(即除以 1+P),再减 去原始投资额,就是剔除了通货膨胀因素之后的“真实收益”。此一“真实 收益”除以原始投资额,即为“真实收益率”。
例如,一位投资者手持$1,000 准备投资,其所要求的真实收益卒为 4
%,预计通货膨胀率为 9%,则其所选择的项目的名义收益率必得高于 13.36
%(= 1.04×1.09)。分析如下:
一年之后,该投资者可得$ 1133.6 ,折算成现值为$ 1040 (=
1133.6/1.09)。故该项投资的真实收益为$40(=$1040-$1000),真实 收益卒为 4%。
  费雪理论认为:每个国家的真实利率都应相等,如果一国的真实利率高 于他国,则大量资金便会涌入该国,资金的供过于求将最终导致真实利率的 下降,直至其趋于平衡。因此,a 和 6 两国的预计通货膨胀率与利率之间的 关系如下所示:
1 + ia = 1 + Pa

1 + ib

1 + Pb

ia 和 Pa 分别代表 a 国的名义利率和预计通货膨胀率,余者类推。
2.国际费雪效应(International Fisher Effect) 购买力平价体现的是汇率与预计通货膨胀率之间的关系,而费雪效应反
映预计通货膨胀率和名义利率之间的关系,把两者联系起来可得如下等式:

S1(b / a)
S0(b / a)

= 1 + Pb
1 + Pa

= 1 + ib
1 + ia

去掉中间项,即可得国际费雪效应:

S1(b / a)
S0(b / a)

= 1 + ib
1 + ia

令两边同时减 1,可得
S1 - S0 = ib - ia
S0 1 + ia
若 ia 较小,可忽略 1+ia 项,而得到国际费雪效应的近似公式如下:
S1 - S0 =ib-ia
S0


国际费雪效应的含义在于:如果国际资本流动不受限制,则两国的利率
之差应等于同期的汇率变化率,否则,套利活动就会发生并最终使汇率的变 化率趋向等于利率之差。例如,假设美国的存款年利率为 8%,德国的存款 年利率为 5%,如果有投资者认为马克对美元在一年内的升值幅度将会超过 3
%(比如说 4%),他就会拿美元换马克并投资于德国(假定没有交易费用) 以获取 1%的差额利润。如果市场上的大部分投资者都抱有同样的预测,马 克的即期汇率将会迅速上升,而这种套利活动将一直持续到马克的预期汇率 变化率等于 3%为止。

  由于市场上投资者对通货膨胀率和汇率走势的预测并不总能趋于一致, 所以两国利率之差也并不能十分准确地体现将来汇率的变化幅度。换言之, 我们并不能单凭利率之差未准确地推算将来的即期汇率。
3.利率平价(Interest Rate Parity) 国际费雪效应反映的是即期汇率、利率和将来即期汇率之间的关系,利
率平价定理则反映即期汇率、利率和远期汇率之间的平价关系。可用公式表 示如下:

F1(b / a)
S0(b / a)

= 1 + ib 或
1 + ia

F1 - S0
S0

= ib - ia
1 + ia

此处,F1 代表的是远期外汇市场上的外汇远期报价。
如果 ia 较小,可以忽略 l+ia 项,得到利率平价的近似公式:
F1 - S0 =ib-ia
S0
  此式反映的是:远期外汇市场所报的远期外汇升水(或贴水)率大致等 于两国的同期利率之差。否则即会有人作无风险的套利活动。
  假定一位投资者持有$10,000,他可以在美元市场上投资,或将手中的 美元换成英镑投资于英镑市场。环顾市场行情,发现有关报价如下:
一年期美元公债利率:
一年期英镑公债利率: 即期汇率:
12 个月远期汇率:
  假定可以忽略外汇买入价和卖出价的差异以及投资公债时发生的交易费 用,即,假定只有一种外汇报价且任何交易都不发生交易费用。
该投资者可以投资于美元公债一年,一年后可得$10,000(1 十 8%)
=$10,800 或,将$10,000 在即期外汇市场上换成英镑投资于英镑公债, 同时卖出 12 个月远期英镑,一年后可得美元金额:

$10,000
S0($ / £)
£=$10,986.7

×(1+i£)×F1($/£)=

$10,000
$1.5 / £

×(1 十 3%)×$1.6/

  显然,该投资者会投资于英镑市场以获取无风险的差异利润$186.7。这 种套利活动将使英镑的即期汇率上升,远期汇率下降,直至英镑的远期升水 率等于 5%为止。亦即两国货币市场的实际投资收益率将会由于套利活动而 终趋相等。即:
可由上式导出: 此即利率平价公式。
利率平价公式也可用一个约等式表示: 由于远期汇率是以合约的形式予以确定的,所以一旦利率平价不成立,
套利者将会因其无风险性而蜂拥而至,套利机会将稍纵即逝,利率平价失衡 状态可迅速得到调整。因此,利率平价在一般情况下均能实现。实际上,国 际性商业银行都是依据利率平价来计算并确定其远期汇率报价的。
  需要说明一点:在推导上式时,忽略了外汇买卖差价和其它交易费用, 考虑到这些费用实际上并不能省略,现实中利率、即期汇率和远期汇率的关 系略微偏离利率平价公式的情况是常见的。只要偏离的程度小于全部交易费 用,就不会产生无风险的套利,仍可视为利率平价定理得到了维持。
  
  4.远期汇率作为将来即期汇率的无偏估计理论远期汇率指的是外汇市场 在今天以合约形式确定的在将来某日交割的汇率,而将来即期汇率则指将来 某时的实际即期汇率。将来即期汇率总是一个未知数,我们只能对其进行推 测。
若将国际费雪效应和利率平价定理结合起来,可得到
  由上式可得:S1= F1,即,当国际费雪效应和利率平价都能实现时,将 来即期汇率应等于远期汇率。
  实证研究表明:将来即期汇率一般不会恰好等于远期汇率,但也不会偏 离太远,从较长的时间来看,其波动通常以远期汇率为轴心。因此,远期汇 率可以被视为是对将来即期汇率的无偏估计(Unbiased Predictor)。所谓 “无偏估计”的含义犹如正态分布中的“期望值”,未来结果的概率分布将 以其为中心,但未来的实际结果并不一定正好等于“期望值”。
  远期汇率作为将来即期汇率的无偏估计,不仅有理论上的逻辑,外汇投 机商也会通过投机活动在客观上促使远期汇率趋近于将来即期汇率。例如, 如果外汇投机商所预期的将来即期汇率高于远期汇率,如 S1($/& )>Fl
($/& ),他就会在远期外汇市场上购买英镑远期,寄望于在远期合约到期 时能以较高的汇价卖出英镑,从而获取投机利润。这种作法将会使市场上的 英镑远期汇价上升,直到外汇投机无利可图为止。反之亦然。购买力平价、 费雪效应、国际费雪效应、利率平价和远期汇率的无偏估计原理的关系可以 综合体现于上图(第 28 页)。

2.外汇汇率


  预测 跨国公司都需要对汇率进行预测,尽管未必所有的跨国公司都会采 取外汇风险抵补措施。跨国公司进行汇率预测的原因较多,大致有如下几类:
(1)外币应收应付账款及应收应付利息与本金。如果跨国公司有外币应收应 付款,它通常需要预测外汇汇率以决定应否采取保值措施。(2)商品或服务 的外汇定价。如果定价的外汇贬值,商品或服务在外国市场上的竞争力可能 会有所上升,但单位商品所能换回的实质价值将会下降。反之亦然。跨国公 司需要对外汇的升降趋势及商品的供需弹性加以预测。(3)营运资金管理。 跨国公司要对多种外汇现金流进行管理,高明的汇率预测有助于及时确定持 有现金和应收帐款的币种及外汇兑换与收支时间。
  (4)跨国投资效益分析。在对国际性投资项目进行分析时,通常需要预 测整个项目期间的汇率变化情况,有时甚至需要预测十年之后的外汇汇率。
  (5)换算外币会计报表。如果汇率发生了剧烈变化,换算后的会计报表 就可能歪曲国外子公司的资产负债和经营业绩的实际状况。此时就需要对汇 率变动趋势加以预测并采取适当措施。
跨国公司在预测汇率时,通常要首先确定如下方面:
(1)货币
(2)时间跨度(短期或长期)
(3)调整预测的频率(多长时间调整一次?) 大多数跨国公司较为关注短期预测(时间跨度短于一年)。据对 156 家
美国公司进行的调查,发现约 3/4 强的公司对主要货币进行预测,但只有少
数公司的预测时间跨度超过一年。也有一些跨国公司不设专门的预测机构, 而向外部的专业预测机构购买预测结果,对于小型跨国公司来说,这也许不 失为较经济的方法。2. 1 各种汇率制度下的预测
各国由于政治经济情况的不同,所采取的汇率制度也不一样。大致可以
分为自由浮动、管理浮动及固定汇率制三种。 理论上,在完全自由浮动制(即政府不作任何干预)下,上面讨论过的
各种平价关系就基本上能得以实现,因此对汇率的预测也就可以依据这些平
价公式进行推导。但实际上,即使是美元,在其贬势太劲时,各国也会进行 联合干预。故完全自由浮动制在当今世界尚不存在。一些西方发达国家经常 在一段时间里采取自由浮动政策,一旦汇率的波动对经济造成了严重影响, 政府就会出面干预,而使其终成管理浮动。
  在管理浮动或固定汇率制下,如果各国货币仍可以自由兑换,则几大平 价关系趋于平衡的趋势仍然存在,只是各国政府和中央银行常会出于自身利 益加以人为阻止。
  在固定汇率制下,中央银行为维持固定汇率可能要承担巨大的外汇损 失,因为固定汇率制时常要求它在外汇汇价高涨时买进外汇,而在外汇汇价 下跌时卖出外汇。
  在政府实施外汇干预政策或固定汇率制国家里,汇率变动的时机和幅度 主要取决于政府领导人。政府通常会极力采取措施来维持汇率稳定,但当通 货膨胀或其它压力增长到难以承受的地步时,政府就会不得不屈服。此时问 题的关键是对政府做出反应的时间和方式进行预测。
我们可以通过分析下列因素来判断政府所承受的压力程度。

1.国际收支差额 对一国的国际收支差额表(或称平衡表)进行分析时,要注意区分经常
项目差额和资本项目差额。当一国的经常项目持续处于逆差状态时,通常反 映该国的商品和服务在国际市场上的总体竞争能力有所下降,或至少反映其 进口需求大于出口能力。这种情况将增加该国货币面临的贬值压力。
  资本项目反映的是一国的对外债权与对外债务现状及变化。资本项目顺 差体现了一国对外债务大于对外债权,通常也反映该国投资条件具有相对优 势(如果资本项目顺差不是由于巨额政府借款造成的话)。资本项目顺差在 短期内一般有利于本国货币的坚挺,但由于外国投资者在投资期末要收回本 金,在投资期间要收取利息或股息,甚至可能利用转移定价策略大量移走利 润和资金,因此从长期来看,资本项目顺差不见得有利于一国货币坚挺,这 要取决于这些资本性投资给该国带来的经济效益。(如关于 1994 年美元的连 续贬值,许多分析家认为原因之一就是大量利息和股息流出美国。)经常项 目差额与资本项目差额之和(加上 “错误与遗漏”Net Errors and Omissions)称为“官方储备交易差额”(Off- cial Reserve Transaction Balance),反映了一国在一定时期内的国际收支状况对“黄金外汇储备”和 “对外国官方债务”的影响,直接关系该国在国际金融领域里的地位。因此 该差额对一国货币汇价的影响极大。例如,在 1981 年至 198S 年间,尽管这 段时期美国的经常项目逆差急剧上升,但由于美国的真实利率水平很高加上 长期投资前景看好,大量外资拥入美国,使其资本项目呈现为顺差,“官方 储备交易差额”处于低逆差甚至顺差状态(当然,还由于其它一些因素), 美元在 1981—1985 这段时期里不仅没有贬值,对某些货币的比价甚至还上升 了不少。
2.外汇储备水平如果一国拥有巨额外汇储备,则其干预外汇汇率的能力
也就较强。汇价急剧下跌的国家一般都是长期逆差耗空了外汇储备之国。当 一国外汇储备耗竭,而国际收支逆差仍势不可当之际,通常也就是其货币即 将贬值之时。
3.通货膨胀和利率水平
  依据购买力平价理论,通货膨胀率较高的国家的货币通常面临贬值压 力。而高通货膨胀国家的利率一般又较高,或是为了扼制通胀或是由于水涨 船高。利率平价理论和“远期汇价无偏估计理论”又告诉我们:较高利率的 货币的远期汇价肯定处于贴水状态,其将来即期汇价也很可能下跌。
但在某些时候,情况可能会比较复杂。因为高利率也许会吸引外国资本
前来投资,从而改善资本项目收支状况并最终支撑了本币在短时间里继续坚 挺,如前例所举的 1981—1985 年间的美元例子。因此应当作综合性分析,不 可一言以蔽之。4.外汇黑市汇率
  许多国家实施外汇管制,限制外汇自由兑换和国际间资本自由流动。外 汇管制的结果一般会导致官方汇率与均衡汇率(即按对外汇的供求关系所应 达到的汇率水平,或称为平价汇率)出现差异,而且通常是官方汇率高估了 本币价值。在这种情况下,外汇黑市就极可能出现。
  外汇黑市汇率取决于均衡汇率与官方汇率之间的差异,以及对非法交易 的惩罚措施。由于黑市交易的非法性与风险性,黑市外汇汇价很可能会高于 均衡汇率。但黑市汇率可以启示官方汇率今后的变动方向。一般规律是:对 高估的货币,均衡汇率将介于官方汇率与黑市汇率之间。
  
  有些实行外汇管制的国家,可能同时还有第二种官方许可的可在一定幅 度内自由浮动的汇率,如中国前段时期实施的“外汇调剂价格”。通常称此 类汇率为“平行汇率”。
现在可以将预测未来汇率的步骤简列如下: 步骤一:首先根据各种平价关系推算“均衡汇率”,再对照现行官方汇
率、平行汇率和黑市汇率来判断汇率变化的趋势及幅度。 步骤二:分析并预测国际收支平衡状况及国家外汇储备水平与官方举债
能力,以判断政府维持现有汇率的支撑能力 与时间。 步骤三:预测政府可能采取的应对措施。政府也许会采取外汇管制、紧
缩银根和提高利率等方法阻止汇价下跌。但如果经济形势没有得到根本改 善,这些措施一般只能起治标作用,不可能从根本上遏止货币贬值。贬值最 终只是个时间问题。
  步骤四:预测主要的贸易与投资伙伴国可能采取的对策。如西方七国时 常对美元汇率采取联合干预行动。
2.2 汇率预测方法
预测汇率的方法可大致概括为三种: (1)基本分析法(2) 技术分析法(3)市场汇率基准法。
1.基本分析法(Fundamental Analysis )
  基本分析法主要依据宏观经济变量及宏观经济政策与汇率之间的基本关 系来预测将来汇率。故几大平价原理是基本分析法的理论基础。
基本分析法通常要考虑如下因素:
(1)相对通货膨胀率和相对利率水平
(2)货币供给政策
(3)国际收支差额
(4)国家外汇储备
(5)国民生产总值或国内生产总值
(6)政府现有开支及预算开支
(7)外汇管制程度
(8)官方汇率与黑市汇率的差异程度 基本分析法应用得非常广泛。在预测汇率的长期趋势上,它常常具有较
高的准确性。但在判断汇率变化的时间及预测近期汇率方面,其准确性就不
是十分理想,因为近期汇率波动常受一些偶然性因素影响。 使用基本分析法的人一般认为:从长期来看,购买力平价大致可以反映
将来汇率水平;而短期汇率变化则主要取决于利率差异及对经济发展前景的 预期。
2.技术分析法(TechnicaI Analvsis ) 技术分析法主要用于预测短期汇率。其具体做法是:收集汇率的历史数
据,分析其变化规律,并以此为基础推算将来汇率。技术分析法并不重视平 价原理,它的理论假设比较简单:历史将会重演。
  如果某种货币汇率的变化根本无规律可循,则技术分析法也就无用武之 地了。
  技术分析法的偏好者往往是外汇投机商。他们利用技术分析结果进行外 汇投机,并促进了许多技术分析模型得以发明。但实际上,没有任何一种模 型能持续地带来投机利润。因为现实总是或多或少地有别于历史。
  
  对跨国公司而言,技术分析法的用途是有限的。因为跨国公司的利润应 主要来自于业务经营,投机行为只能是偶一为之。在决定是否为短期应收应 付外汇采取保值措施时,固然可以使用技术分析法进行汇率预测。但跨国公 司通常更为关心汇率预测对其中长期经营决策的影响,而在这个方面,技术 分析法的局限是显而易见的。
3.市场汇率基准法 市场汇率基准法可以归纳为两句话:(1)当前即期汇率的波动体现了市
场对该货币近期汇率走势的预计;(2)远期汇率可以被视为对将来即期汇率 的无偏估计。
  关于第二点,在前面已作了论述。这里仅讨论第一点。假定外汇市场上 大部分投资者预计日元相对于美元将会贬值,则外汇投机商现在就会抢购美 元,抛售日元,这种投机行为会加速日元的贬值,而投机行为将一直持续到 投机者认为即期汇率已能基本反映近期汇率为止。所以说当前即期汇率的水 平及波动反映了市场对该货币近期汇率水平及走势的预计。
  
四货币期货和期权市场


  在第二部分我们探讨了外汇远期合约,外汇风险还可以通过签订外汇期 货或购买(或出售)外汇期权加以避免。实际上,这两类金融工具在市场上 的重要性已日益上升。
  
1.外汇期货市场

1.1 外汇期赁市场的特征
  外汇期货合约直到 1972 年才在芝加哥商人交易所 ( Chicago Mercantile Exchange)下属的国际货币市场(Inter-nationaI Monetary Market)中开始出现。除了国际货币市场(IMM)外,目前主要的货币期货交 易所还有:纽约期货交易所、伦敦国际金融期货交易所以及加拿大、澳大利 亚和新加坡国际货币交易所。自 1985 年起,芝加哥国际货币市场上的期货合 同已可以与新加坡国际货币交易所的期货合同互换。
  外汇期货合约是具有法律约束力的缔约,要求在合约规定的将来某时、 某地,以某一确定价格,交割规定数量的外汇。外汇期货合约的标的货币主 要有:德国马克、英镑、日元、法国法郎、加拿大元、澳大利亚元、荷兰盾、 瑞士法郎和欧洲货币单位等。在 IMM,每种货币的交易对象都是美元。
  每个交易所都有自己对外汇期货合约规格的规定,但大体上有如下共同 特征:
(1)每个合约的金额是确定的。例如,在 IMM,英镑期货合约的金额为
& 62,500,交易金额只能是& 62,500 的倍数。
  (2)确定的报价方式。在 IMM,报价方法是“美国法”(American Term), 即对美元而言,用的是直接报价法。
(3)标准的到期日。IMM 的期货合约的到期日为:下列各月的第三个星
期三(1 月、3 月、4 月、6 月、7 月、9 月、10 月、或 12 月)。不过,并非 所有外汇在任何时候都有上述所有到期日的期货报价,在某些时候,有的外 汇的期货报价可能只有三、四个到期日。
(4)最后交易日是确定的。IMM 期货合约的最后交易日是合约到期日(星
期三)之前的第二个营业日,即,除非恰逢节假日于其间,最后交易日将是 到期日(星期三)之前的那个星期一。
(5)保证金。期货交易是以交易所作为交易中介进行的。对于买方,期
货交易所下设的清算事务所是卖方;而对于卖方,清算事务所又是买方。期 货交易所一般不可能违约,但它担心参与期货买卖的个人或机构会违约,因 此要求期货合约的买方和卖方必须交纳一笔初始保证金(Initial Margin orCollateral),作为履约保证(Bond Performance)。初始保证金可用现 金、银行信用证或政府债券作为担保,存在各自的保证金帐户里。交易者平 仓或完成交割之后,初始保证金余额必须返还给客户。此外,还设置最低保 证金水平(MaintenanceMargin)。
  期货交易所为了避免违约风险,规定每日交易结束后,清算事务所就以 收盘价计算出每一期货合约的价值,并根据合约价值的变化情况对净值部分 进行现金结算。例如,在 3 月 10 日,A 从期货交易所买了一份合同金额为& 62,
500 的 6 月份到期的英镑期货(同时 B 向交易所卖出一份相同合约),合约 到期交割价格为$1. 500/& ,合约到期价值为$93,750(=& 62,500×
$1. 500/& )
  假定第二天(3 月 11 日),由于市场对英镑将来即期价值的预计发生了 变化,交易所中交易的 6 月份到期的英镑期货合约的到期交割价下降为$1.
4800/& ,一个英镑期货合约的总价值下降至$92,500(=&62,500×$
1.4800/&)。此时交易所将从买方的保证金帐户中减去$1,250(=$93,750

—$92,500),在卖方的保证金帐户中加上$1,250。卖方可以立即提走这
$1,250 。而买方的保证金帐户中的余额如果低于最低保证金水平
(Maintenance Margin),买方必须立即补交至初始保证金水平。
  (6)清算。大约只有 5 %的期货合约会在到期时进行实际交割。最常 见的情形是:买方和卖方在到期日之前就通过反向交易冲销了自己原来的头 寸。例如,若有人卖了一个 6 月份期货合约,他通常会在 6 月份第三个星期 一之前再买进一个 6 月份到期的期货合约,于是只需要清算两个合约的差 价,而原有的头寸就被冲销了。这样一轮“卖/买”或“买/卖”,称为“一
一 回合”(Round)。
  (7)清算事务所。这是期货交易所中专事期货合约清算的一个专门机 构。实际上,所有期货合约都是客户与清算事务所之间的契约,买方客户与 卖方客户之间并不直接缔约。因此,买卖双方都不需担心对方违约。
  (8)佣金。参与期货买卖的客户向其经纪人交纳一笔佣 金,就可以进 行一个“回合”。这与外汇远期市场有所不同。在外汇远期(或即期)市场 上,交易商会同时报出一个买入价(Bid price)和一个卖出价(Offer or Ask Price),但无佣金之谓。
续前
黄金纽约 GMZ100盎司 100盎司 10美分/盎司 1,500 1,500 90天美国 国库券 TB $1,000,000 $0.01 1,500 1,000 欧洲美元 定期存单 ED $1,000,000 $0.01 1,500 1.000
资料来源:1987 年 11 月 23 日是 芝加哥商人交易所
1.2 外汇期货与远期外汇合约的比较
  尽管外汇期货和远期外汇合约在保值和投机方面的用途是一样的,但两 种合约还是在许多方面有着重大的区别:
1.合约金额
  期货合约的金额是标准的,期货交易的金额只能是标准合同金额的倍 数。而远期外汇合约的金额可以根据买卖双方的需求予以确定。
2.到期时间
  期货合约有几个确定的到期日,且期限一般不超过一年。远期合约的到 期日可以按需确定,期限一般在一年之内,但也有长达数年之久的。
3.地点与报价方式
  期货合约是在有组织的期货交易所里由场内经纪人以公开喊价的方式进 行交易的。而远期外汇合约则是个人与银行之间,或银行与银行之间,通过 电话联系而达成。银行一般要同时报出外汇的买价和卖价。
4.担保 期货合约要求买卖双方都交纳初始保证金,并在缔约后的每个营业日都
进行差价结算。而远期合约在交割之前没有任何保证金要求,也不进行任何 结算,但要求交易双方有较高的商业信誉或较悠久的交易关系。
5.清算 期货合约极少进行实际交割,交易者一般是在到期日之前就通过反向交
易冲销自己的头寸。而远期外汇合约则通常要进行实际交割,尽管也有入以 采取反向交易的方式来冲销头寸。

6.佣金 参与期货交易者要向经纪人交付佣金,经纪人在收取佣金后负责为委托
人作一“回合”。但外汇远期合约没有佣金之说,银行通过买卖价的差异来 赚取利润。7.合约对方
  期货合约的买卖双方通常互不知悉,在他们看来,期货交易所下设的清 算事务所就是对方。而远期合约是买卖双方直接接触并达成的。
8.二级市场 相对于远期合约,期货合约二级市场的规模要小一些。但由于期货合约
的标准性及期货交易的一些配套规则,期货合约的买卖双方都很容易冲销原 有的头寸。而远期合约的买方或卖方若要冲销自己的头寸,则需另签一个反 向的远期合约。如果第二个合约是与同一银行签署的,固可以抵销前一个合 约,如若不然,则此人就必须履行两个远期合约,而两个合约都存在对方违 约风险。

2.外汇期权市场

2.1 外汇期权合约
  期权交易(Option Trading)也称选择权交易,是一种买卖权利的合约。 期权的买方交付期权费之后,便购得了一种权利(选择权):买方可在一段 规定时间内的任何时候(以美式期权为例,请参看下面“美式期权和欧式期 权”),以事先确定好的价格,向期权卖方购买或出售一定数量的合约标的 物。买方握有履约或放弃履约的选择权,而卖方只能听命于买方,别无选择。 因此,期权合约在风险与收益的关系上,有其独有的特征:期权买方所 付的代价仅限于期权费,但却可能获得无穷的收益;卖方的地位则恰恰相反, 他可能获得的最大收益是买方给予的期权费,而其所承受的损失风险则是无
限的。
  本世纪 2O 年代,美国就已出现股票的期权交易。但只是在过去的十余年 里,外汇期权作为外汇保值和投机的手段才得到日益广泛的运用。 1982 年
12 月,费城股票交易所首先推出标准外汇期权合约交易,随后美国和其它国 家的一些交易所也相继推出标准化外汇期权交易。除了交易所期权外,部分 商业银行也提供期权合约。犹如期货合约,银行的期权合约要比交易所期权 合约在到期日和金额方面灵活许多。
外汇期权合约的定义与特征如下:
1.外汇期权合约给予合约买方(或称期权持有人 holder)的是一种权利
(Right)而非义务(Obligation)。期权买方有权在合约规定的未来一段时期 里,以规定的价格,买或卖一定数量的标的货币(或称基础货币 the Underlying Curren-cy)。但期权买方也可以放弃履约权,他不承担必须履约的法律义务。
2.期权卖方(Seller or Writer or Grantor)收取期权费(Option
premium or Option Price),在买方提示履约时,他必须履约。
  3.期权分为买入期权(Call Option)和卖出期权(Put Option)。买入期 权也称看涨期权,指购买买入期权者,便握有在期权有效期内以期权台约规定的 汇率(即期权交割价)买入标的外汇的选择权。买方之所以愿意购买买入期权, 是因为他预料在期权有效期内,标的外汇的汇价将上涨至超过期权交割价的水 平,是故又称看涨期权。卖出期权又叫看跌期权,是指购买卖出期权者,有权在 期权有效期内以期权交割价向期权卖方卖出标的外汇。买方购买卖出期权(看跌 期权)的原因是其预料或担心标的外汇的未来汇价将跌至低于期权交割价的水
平。
  而卖方对基础货币(即标的外汇)的将来即期汇价的判断恰与买方相反, 买卖因此得以成交。
  4.期权费与期权交割价。期权费(Premium,也称权价 Option Price), 是买方为了获得选择权而向卖方交付的一笔费用。在柜台市场,期权费通常 以合约金额的百分比表示;但交易所里的期权费则以“每单位外币需付期权 费(以本币支付)”的方式报价,如芝加哥 IMM 的马克期权合约的期权费报 价为:每马克期权费$0.083。
  期权交割价(Strike or Exercise Price)则指期权合约规定的交割 汇率,也称协定汇率或协定价格。
  5.若期权的交割价格与期权标的物的即期价格相等,此一期权称为“平 价期权”(at the money);如果行使期权能立即获利(不考虑期权费),
  
此期权称为“有价期权”(in the money);如果行使期权将导致亏损, 则称“无价期权”(out of the money)。看涨期权的交割价格低于即期 价格时,称为“有价”,高于即期价格时便称“无价”;而看跌期权则相反。 显然,有价朗权的期权费要比无价期权或平价期权的期权费为高。
  6.根据买方行使期权的时间规定,期权又可以分为美式期权(American Option)和欧式期权(European Option)。美式期权的买方可以在期权到 期日之前的任何时候行使期权;而欧式期权的买方则只有在期权到期日才能 决定是否行使期权。此处所谓“美式”和“欧式”之分,实际上仅就履约日 期规定的不同而言,与期权交易的地理位置、基础货币或汇率标价方法均不 相关。
2.2 外汇期权市场 外汇期权合约可分为三类:
(1)在柜台市场(Over-the-counter Market)上交易的外汇期权
(2)在有组织的期权交易所里交易的外汇期权
(3)以外汇期货合约为标的物的外汇期货期权
1. 柜合期权市场 柜台期权交易指的是与银行达成的期权交易,也称“场外交易”。柜台
外汇期权合约通常是美元与英镑、德国马克、加拿大元、瑞士法郎以及日元
之间的交易。 柜台期权合约的主要优点是:企业在金额及期限方面,可以按照自己的
具体需要与银行达成期权协议。而其主要缺点则在于:存在银行违约风险。
2.期权交易所 全球有许多交易所都开设了外汇期权交易业务。其中最重要的是费城股
票交易所,在那里,交易额通常很大,一次交易包括 2,000 个合约的情况并
不鲜见。在该交易所交易如下八种主要货币: 表 4—2
费城交易所期权合约
货 币 每个合约固定金额
澳大利亚元 A$50,000
英镑 £31.250 加拿大元 C$50,000 德国马克 DM62,500 法国法郎 FF250.000
日元 ¥6,250,000 瑞士法郎 SF62,500 欧洲货币单位 ECU62,500
资料来源:《华尔街日报》1990 年 11 月 7 日 前面七种货币均有美式期权和欧式期权两种方式,但欧洲货币单位只有
美式期权一种方式。 在期权交易所,所有期权合约都是标准化的。买卖双方并不需要进行直
接接触,而是通过期权清算事务所(the Clear-ing House)进行交易,清 算事务所作为买方的卖方和卖方的买方,保证期权合约的履行。
  期权交易所采取保证金制度,期权卖方须交纳一笔保证金以确保承担履 约义务。3.外汇期货期权(Option on Futures Contracts)
  
  外汇期货期权合约的标的物是一个期货合约。即,期货期权合约的买方 有权按约定的价格向期权合约的卖方买或卖一份期货合约。
表 4—3 1990 年 11 月 6 日 IMM 马克期货期权价格

期货合约 看涨期权价洛(美分/马克) 看跌期权价格(美分/马克)
协定价格 11 月份 12 月份 11 月份 12 月份 66
66.5
67
67.5
68
68.5 1.83
1.63
0.33
0.16
0.08
0.05 1.53
1.22
0.95
0.74
0.56
0.43 0.08
0.18
0.38
0.71
1.13
? 0.58
0.77
1.00
1.29
1.61
1.98 资料来源:《华尔街日报》1990 年 11 月 7 日 马克期货合约金额:DMI25,000
  由于在 1990 年 11 月 6 日,IMM 期货市场 12 月份马克期货合约的收盘价 为$0.6695/DM,当基础期货合约的协定价格为$0. 6600/DM 时,看涨期货 期权就属于有价期权(inthe money),期权买方如果现在行使期权,可以 得到$0.0095/DM 的差价。随着基础期货合约协定价格的上升,看涨期货期 权的有价性逐渐下降,因此看涨期权价格(期权费)也随之减少。而对于看 跌期权来说,情况则恰好相反。
可举一简单例子说明期货期权的运作。例如,某公司有一笔须在 12 月交
割的马克应付账款 DM250,000。为了避免到期时马克升值的风险,该公司可 以在期货市场上买进马克期货:也可以通过购买马克期货期权(看涨)合约 予以保值。它可以购买两个马克期货(看涨)期权合约(DM250,000= 2× DM125,000),假定其基础期货合约的协定价格为$0. 6650/DM,则该公司 需支付期权费$3050(= 250,000×0.0122)。在行情对己有利时,该公司 便行使期权,获得基础期货合约。反之则放弃履约。
期货合约与期货期权合约的本质区别在于:使用期货合约后,交易者即
处于必须履约的地位(不论外汇即期汇率的变化是否对己有利),或是在期 货合约的到期日进行实际交割,或是在交易所里进行反向交易以冲销掉自己 的头寸。而若使用期货期权合约,则在情况于己有利时行使期权,于己不利 时立即放弃。
2.3 外汇期权的应用 外汇期权主要有两种用途:外汇投机和抵补风险。由于期权的独有特征,
它给予买方的保护是外汇远期合约和期货合约所不能比拟的。但是,当外汇 汇率波动不大而期权价格又偏高时,利用期权保值常常要付出较大的代价。 跨国公司在决定采用期权保值时,通常基于对如下两个因素的考虑:(1) 将来汇率可能出现较大幅度的波动且趋势不十分明朗;(2)公司已给出一个
货币期权。 所谓“公司已给出一个货币期权”,一般指如下两种情况:
  (1)公司参加了以外汇支付的项目投标,能否中标尚不清楚。例如,一 美国公司参加了向英国提供轿车生产线的招标竞争,德国和日本的公司也参 与了招标。招标结果一个月后才能揭晓。中标者将获得一千万英镑。对于美
  
国公司而言,其外汇风险在于:若一个月后英镑贬值,该项目利润可能会成 为泡影。但若以外汇远期合约或期货合约进行保值,则万一没有中标,这些 合约本身就导致了交易风险。
  实际上,对于一个月后公司会否有英镑收入,公司已通过标书将选择权 给了招标方,实质上相当于美国公司给出了一个外汇期权合约。在这种情况 下,较好的保值措施通常是买进一个英镑的看跌期权。
  (2)就同一商品同时以两种货币报出实盘价。此时,公司实际上也等于 给出了一个货币期权,因为对方肯定会在实盘有效期内判断两种货币的升贬 趋势,并选择以软币支付。当然,对方也有可能根本不接受报价,因此公司 最好还是以购买期权合约的方式保值。
  
五外汇风险管理

1.外汇风险种类


  外汇风险(Foreign Exchange Exposure),也称外汇暴露,是指由于 外汇汇率的变化而导致企业的赢利能力、净现金流量和市场价值发生变化的 可能性。财务经理的一项重要职责就是预估外汇风险并及时管理,以使企业 的赢利能力、净现金流量和市场价值最大化。
  外汇风险主要有三种类型:经营风险(Operating Expo-sure)、交易 风险(Transaction Exposure)和换算风险(Ac-counting Exposure)。
1.经营风险
  经营风险有时也称经济风险(Economic Exposure),是指由于意外的 汇率变动而导致企业未来的经营性现金流量发生变化,从而影响到企业的市 场价值。企业价值的变化程度部分地取决于汇率变动因素对企业将来销售 量、价格和成本的影响程度。
2.交易风险 交易风险是指已达成协议但尚未结算的外币交易因汇率波动而发生汇兑
损益的可能性。交易风险程度是指特定的汇率变动对已达成协议的外币交易 的价值可能产生的影响程度。例如,当法郎对美元贬值时,美国公司的法郎 应收帐款就蒙受了外汇损失。
3.换算风险
  换算风险有时也被称为翻译风险(TranslationExposure)或会计风险, 产生于跨国公司将其国外附属公司或投资项目经营业绩的计值单位由记帐外 币换算成本币的换算过程。跨国公司由于法律上和经营上的需要,必须合并 其国外附属公司和母公司的财务报表,而各个会计项目换算时所用的汇率并 不见得与入帐时的历史汇率相同,因此,那些按现行汇率换算的资产与负债 就会发生外币换算损益。这些承受换算风险的资产与负债就称为暴露资产
(Exposed Assets)和暴露负债(Exposed Liabilities)。鉴于暴露资产
和暴露负债的风险可以相互抵销,所以公司的总换算风险就大体取决于暴露 资产与暴露负债之间的差额。

2.经营风险的管理


  较之于换算风险和交易风险,经营风险对跨国公司长期利益的影响要深 远得多。但是,由于经营风险的估算基于对将来现金流量变化的估计,而且 所界定的时间段又带有任意性,因而不可避免地会具有某种主观色彩。经营 风险的程度并非得自会计过程,而需要通过经营分析才能得出。经营风险的 管理是管理阶层的责任,因为它涉及公司的财务战略、购买战略、生产战略 和营销战略等,并要求这些战略能协调一致。
  预料中的外汇汇率变动,并不包含于经营风险的定义之内,因为管理者 和投资者在作经营预算和评估公司价值时,应该都已考虑了这一因素。从管 理者的角度看,预算财务报表就已包含了汇率预期变动的影响。许多管理者 在编制经营预算时,使用的就是外汇市场上的远期汇率,而非预算编制日的 即期汇率。
  从投资者的角度看,如果外汇市场是一个有效率市场 (Efficient Market),则汇率的预期变动应是人所周知,其对公司股票价格的影响也就 能迅速体现。只有意外的汇率变动,才能使公司股票价格及公司的市场价值 发生变化。
2.1 经营风险对预期现金流量的影响
  以时间长短划分,意外的汇率变动对公司预期现金流量的影响可简析如 下:1.短期影响
短期影响是指对年度经营预算中的预期现金流量的影响。年度预算中的
外汇损益主要取决于预期现金流量的计值货币。已达成协议的应收应付帐款 不能随意更换计值货币,即使是未签协议的销售或购买承诺,计值货币的变 更亦需斟酌商议,为了商业信誉,短期外汇风险所导致的损失一般是不能转 嫁给客户的。此外,在短期内,公司很难重新标订销售价格或变动生产要素 成本。因此,最后实现的现金流量将会与预算流量有所不同。不过,随着时 间的推移,销价和成本也是能依据变化后的汇率加以调整的。
2.中期影响
  汇率意外波动对 2—5 年中期预算内的预期现金流量所造成的影响称为 中期影响。大致可分两种情况分析:
(1)假定外汇汇率与所涉国家的通货膨胀率以及利率之间的均衡
(Equilibrium)关系存在,亦即假定购买力平价(Pur-chasing Power Parity)和国际费雪效应(InternationaI FisherEffect)都能实现。在这 样的前提下,公司应能在一段时期内逐步调整销价和要素成本,以使实际现 金流量与预期现金流量保持一致。各国的国际收支、货币和财政政策决定了 上述均衡关系能否存在,以及跨国公司能否被允许调整价格和成本。
  如果均衡状态持续存在,而且跨国公司能自由地调整其售价和成本以保 持其预期的现金流量和竞争地位,则可说该公司的中期经营暴露等于零。不 过,如果均衡状态虽然存在,但跨国公司可能不愿或不能调整其经营政策以 保持预期的现金流量,那么,该公司就得承受经营风险,其市场价值也会受 到影响。
  (2)均衡状态不存在时。如果购买力平价和国际费雪效应都不能实现, 跨国公司也许就不能调整其产品售价和要素成本以抵消汇率变化所带来的影 响。公司的实际现金流量将不同于预期流量,公司的市场价值将会因为意外
  
的汇率变动而有所变化。
3.长期影响
  长期影响是指意外的汇率变动对 5 年以上的长期预算中的预期现金流量 产生的影响。如果均衡状态不存在(或不能长期持续存在),则跨国公司的 现金流量将会受现有的和潜在的竞争者针对汇率变动所作反应的影响。实际 上,只要外汇市场的均衡状态不能持续存在,无论是跨国公司还是国内经营 公司,从长期来看,都存在外汇经营风险,因为国际竞争最终会波及到国内。
2.2 经营风险的管理 管理经营风险的目的是预测和引导意外汇率波动对公司将来现金流量的
影响。为此,管理者不仅要能迅速判断均衡状态是否存在,还必须在意外汇 率波动发生前就已准备好最佳的应对策略。达到这一效果的最好方法是在全 球范围内将自己的经营和融资多元化。经营多元比意味着分散销售市场、生 产地点和原材料来源。而融资来源多元化则意味着应在数个资本市场上进行 多种货币融资。
  多元化战略使跨国公司管理者可以根据自己的风险偏好,对外汇、资本 和产品市场上不均衡状态所提供的机会作出主动的反应。而且,这样一种战 略并不要求管理者去预测不均衡状态,只要在不均衡状态出现时,管理者能 迅速发现并作出相应决策即可。
1.经营多元化(Diversifying Operations)
  如果跨国公司已实现了经营多元化,那么,管理者就会使自己处于这样 一种优势地位:当不均衡状态出现时,他可以通过比较不同销售市场的价格 和不同产地的要素成本而迅速察觉并作出针对性反应。他可以决定临时增加 原材料和半成品的购买量;也可以决定把生产线从一个子公司转移到另一个 子公司;如果不均衡状态下的汇率波动使公司的产品在出口市场上的价格竞 争力有所提高,则可以立即在出口营销方面加强努力。
即便管理者并不对汇率波动作出主动性反应,多元化经营战略也能减轻
公司所承受的风险冲击。因为汇率的变动可能使公司的某些市场和生产基地 受到冲击,而在另外一些市场上,来自另外国家的子公司的产品却可能因而 增加了竞争力,因此,多元化经营使得外汇经营风险因相互抵消而趋于中和。
2.融资多元化(Diversifying Financing)
  融资多元化使公司在国际利率市场和汇率市场偏离“国际费雪效应”时, 能迅速捕捉机会。即是说,如果两国利率之差与预期的汇率变动并不一致, 则降低公司资本成本的机会也就出现了。然而,若要在短暂的时间里快速融 资,该公司必须是已在国际投资界负有名望并和国际性金融机构建立了牢固 联系的跨国公司。纯粹的国内公司,由于一直囿于一个资本市场,就只能眼 睁睁地看着大好机会失之交臂。
  公司对多元化战略有时会感到力不从心。例如,某个特定行业的产品也 许要求进行集中化大生产以取得规模经济效益,因而从经济效益上看,分散 化生产是不足取的。另一方面,公司也许因为规模大小或不够出名而吸引不 了国际股权投资者和贷款人。但不论如何,至少有一点是可以做到的:让你 的销售市场尽可能多元化。
  
             3.交易风险的管理
跨国经营的财务管理的下一页
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